自2018年11月习近平总书记在首届中国国际进口博览会宣布在上交所设立科创板并试点注册制，到2023年2月17日全面实行股票发行注册制，新一轮资本市场改革迈出了决定性的一步。注册制改革是一场涉及监管理念、监管体制、监管方式的深刻变革。监管部门确立了以信息披露为核心的监管理念，这一监管理念的核心即上市公司对其信息披露行为负责。上市公司如果违反信息披露义务，不仅可能面临行政处罚，而且可能会构成对于投资者的侵权行为，进而承担对投资者的民事赔偿责任。
笔者承办了多起证券虚假陈述侵权责任纠纷案件，现结合代理诉讼及调解的经验，梳理该类案件中的一些高频问题，供证券投资者参考。
Q1
什么是证券虚假陈述，它包括哪些情况？
A1
虚假陈述是指信息披露义务人（如上市公司等）违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。如某上市公司在年报中虚增营业收入、虚增利润、虚构业务、虚报费用等均属于虚假记载行为。
误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。如某上市公司提示性公告中披露的股权收购意向书夸大了标的公司的技术优势，严重影响投资者对收购事项及对标的公司未来整体发展趋势的判断；某公司回复交易所有关收购项目亏损原因关注函的公告，实际上并非导致收购项目连续亏损的主要原因，严重影响投资者对标的公司科研实力及未来盈利情况的判断。上述行为即构成误导性陈述。
重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。如某上市公司在披露大股东股权转让协议时，未披露协议中的附条件生效条款，该行为即构成重大遗漏。
Q2
如何判断上市公司存在虚假陈述？
A2
投资者可以从三大渠道了解到上市公司在信息披露中是否存在虚假陈述：
（1）具有全国性影响的报刊、电台、电视台；（2）监管部门网站、交易场所网站；
（3）主要门户网站、行业知名自媒体。
这些渠道公开揭露的上市公司虚假陈述行为，往往具有较高的可信度，容易得到法院认可。在办案过程中，我们往往会将证监会网站上的处罚决定作为认定上市公司实施虚假陈述行为的依据。
值得一提的是，2022年新颁布的司法解释不再将行政处罚或刑事判决作为认定虚假陈述的决定性依据。即使未经行政处罚或刑事审判，只要通过证据能够证明上市公司存在虚假陈述行为，投资者即可启动维权程序。
Q3
什么情况下投资者可以进行索赔，索赔的范围是什么？
A3
如果某个公司有虚假陈述的行为，而投资者在实施日之后、揭露日或更正日之前交易了该公司的证券，那么就可以进行索赔。索赔的范围以实际发生的损失为限，实际损失包括投资差额损失、佣金和印花税。其中佣金和印花税一般按照投资差额损失的一定比例计算。
计算时需要区分诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。诱多型虚假陈述，是以虚假陈述让投资者作出利好判断，从而引诱投资者买入相关证券，典型情况是虚增利润；诱空型虚假陈述是以虚假陈述让投资者作出利空判断，从而引诱投资者卖出相关证券，典型情况是虚报亏损。
以诱多型虚假陈述案件为例，投资者在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，并且在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出，或者持有到基准日的股票，其买入价与卖出价之间的差额乘以股票数量就是投资差额损失部分。
Q4
实施日、揭露日/更正日、基准日是什么意思？
A4
实施日、揭露日/更正日、基准日、基准价，常被合称为“三日一价”。
实施日就是作出虚假陈述行为的时间，例如在巨潮资讯网、交易所网站等媒体发布虚假陈述资料的时间，或者召开有虚假陈述内容的新闻发布会等被报道的时间。
揭露日是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。更正日是信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。
基准日是自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的股票集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日。如果10个交易日内累计换手率达到100%的，以第10个交易日为基准日；如果30个交易日内未达到100%的，以第30个交易日为基准日。
虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，就是基准价。
Q5
如果在上面说到的时间段内投资者有买、卖双向操作，该怎么算？
A5
这就要将该段时间的所有交易统计之后，综合计算。以诱多型虚假陈述案件为例，目前比较主流的损失计算方法有两种：先进先出加权平均法和移动加权平均法。
先进先出加权平均法是按照购买股票的时间顺序，先剔除掉实施日之前购买的股票和实施日之后买入但是又被卖出的股票，最后以实施日到揭露日（或更正日）之间剩余买入股票的总成本除以总数量，计算出买入平均价格。如果该部分股票在基准日之前卖出（或部分卖出），卖出均价按照卖出的总金额除以总卖出数量计算；如果持有到基准日还未卖出（或部分未卖出），则以基准价来计算差价。最终差额损失的计算公式为：买入均价×买入数量－（卖出均价×卖出数量+基准价×持有到基准日的数量）。
移动加权平均法与先进先出加权平均法的不同在于买入均价的计算方式。这种方法以每次新买入股票的成本加上前一次交易的持仓成本，再除以当前总持仓数量。即买入均价=（∑本次购入股票成本+本次购入前持仓成本）÷（∑本次购入股票数量+本次购入前持股数量）。
在实际操作中，还会遇到清仓、多个账户买卖等情况，实际的计算过程较为复杂。我们结合办案经验，制作了能够自动化计算差额损失的计算工具，可以应对各类型复杂情况，迅速计算出投资差额损失。
Q6
计算出来的损失就是投资者最终可以获得赔偿的金额吗？
A6
不一定。由于投资者的买卖交易行为不止会受到虚假陈述行为的影响，还会受到很多其他因素的影响，如他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等；法院在认定损失的时候，会根据虚假陈述事件实施到揭露期间的各种因素，判断虚假陈述行为对于投资者损失的责任比例。此外，如果虚假陈述行为不具有重大性，法院也可能不支持投资者的索赔。
根据我们的经验，在虚假陈述行为实施日到揭露日之间时间较短，且期间内没有重大事件发生的情况下，投资者的损失更多可以被归因到虚假陈述行为，获赔率较高。而在虚假陈述实施日到揭露日跨度较长的情况下，由于此期间内往往会出现其他一些影响股价的市场因素或特定事件，投资者损失的获赔率会受到不同程度的影响，获赔率具有不确定性。
我们曾经在同一个上市公司虚假陈述案件中统计过不同投资人的获赔比例（即以法院判决认定的损失除以根据标准算法计算出来的损失），波动幅度非常大，最高获赔比例为100%，最低获赔比例14.61%。
Q7
想要启动索赔，需要准备哪些材料呢？
A7
第一是投资者的身份材料，包括身份证、证券账户查询确认单等。第二是证明上市公司存在虚假陈述行为的资料，一般是官方网站、权威媒体等对于虚假陈述的揭露。第三是虚假陈述行为期间的股票交易记录或对账单。
第一、第三项材料投资者可以自行准备或要求开户的证券公司提供。需要注意交易记录一定要完整，不可遗漏，否则将导致损失计算不准确。
第二项材料可以从证券交易所、证监会、巨潮资讯网等官方或权威媒体上获取。
Q8
材料准备好之后，有哪些方式进行维权呢？
A8
目前该类案件的维权主要有三种不同的模式：“示范判决+调解”模式、“示范案件+平行案件”和（特别）代表人诉讼模式。
我们在办案中遇到较多的是“示范案件+调解”模式。由于上市公司虚假陈述案件，会有很多投资者陆续进行维权，法院会在起诉的案件当中先选取一个或一批具有代表性的案件进行审判，以厘定相似案件的处理基调。示范案件判决生效后，法院对还未审判的案件，会自行或委托第三方机构组织投资者调解，调解方案一般会与示范案件的判决结果相同或以此为基础微调。
有时候，由于虚假陈述行为对不同投资者影响差别较大或者上市公司实控人失联等种种原因，调解不便进行，那么法院可能会采取“示范案件+平行案件”的模式。即先选取一批具有典型性的案件进行审判，固定关键节点和要素，比如三日一价、哪些情况需要赔偿、哪些因素会影响赔偿比例。在典型案件的框架下，法院再根据后续案件中每个投资者个案中的不同要素，分别判决。
（特别）代表人诉讼模式在未来也将会成为主流。在这类案件中，法院会根据预审情况发布权利登记公告，投资者在规定期限内按照法院的要求登记成为原告，然后依据法定程序选取代表人进行诉讼，未被选为代表人的普通投资者只需要登记，即可与代表人享受相同的结果。在某些特别案件，如康美药业虚假陈述案件中，还会由中证中小投资者服务中心有限责任公司（简称投服中心）作为特别代表人，代表投资者进行维权。投资者通过法院公开征集的渠道加入代表人诉讼模式中，只需登记即可“坐等”赔偿，节省时间精力，将来这种方式也会成为主流。
Q9
维权有期限吗？
A9
根据最新的司法解释，维权的诉讼时效是三年，从揭露日（或更正日）开始计算。
以上是笔者总结的证券虚假陈述责任纠纷办案过程中投资者最关心的9个问题，希望能够为投资者带来一些帮助。
作者：陆原、吴宇亭
