《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（后简称“《新规》”）于2022年1月发布，其中第三十一条第二款规定：“若被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是有他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”然而，如何计算并扣除《新规》中原告损失与被告的证券虚假陈述行为不具有因果关系的部分，法律及司法解释仍未明确规定，司法实践中则存在多种方法计算证券市场的风险，多因子模型法与同步指数对比法就是其二。

  1. 多因子模型法

多因子模型法认为股票的均衡收益可以由多个风险因素来解释。在证券市场的风险即系统性风险的计算模型中纳入大盘因素、行业因素，以及常见的各种风格因素如规模因素、价值因素、beta因素、盈利因素、杠杆因素、成长因素、动量因素及波动率因素等，或在非系统性风险的计算中通过类比寻找的方式，将一些长期性的风险因子与风格因子叠加计算出共同作用的模拟日收益率、将一些短期性事件通过事件分析的方法计算重大事件对上市股票日收益率的影响，可以得到每种风险因素在不同交易日的风险收益。根据上市公司对这些风险因素的暴露，可以估算出除去虚假陈述后，系统性风险等其他因素导致的每日股价变动比例。

由此，我们可以形成一支模拟股价，这支模拟股价的得出依赖于多因子模拟法对于多个对股价有影响的因子的考虑及计算（不包括虚假陈述行为），由此这支模拟股价也就体现出，除公司进行证券虚假陈述行为外，受系统性风险与非系统性风险等影响应当呈现的股价变化情况。用模拟股价中每一个股票交易日的模拟股价情况，则可以继续计算出投资者的差额损失。

  最终：

  投资差额损失金额=名义买入成本（名义损益比例–模拟损益比例）

  其中：

  模拟损益比例=买入日至卖出日期间的模拟累计收益率

  名义损益比例=（名义买入成本–名义回收成本）名义买入成本

  上述方法计算较为复杂，但可通过简单举例来从逻辑上更好的理解：

  例如，存在一支股票，该股票的上市公司实施了虚假陈述行为假设虚假陈述的实施日为2023年9月15日，揭露日为2023年10月15日，基准日为2023年11月15日。投资人买入的行为发生在虚假陈述行为实施日后，于2023年10月1日买入5000股，当时成交价格为20元，模拟股价则为14元；投资人卖出的行为发生在虚假陈述行为揭露的基准日之后，于2023年11月30日卖出5000股，成交价格为15元，模拟股价则为10元。

  则：名义买入成本=买入均价（20元）实施日至揭露日期间的净买入股数（5000股）=100000元；名义回收成本=揭露日至基准日期间卖出股票回收成本（0元）+基准日持有股票回收成本（155000=75000元）；名义损失比例=（100000-75000）100000100%=25%；

  模拟买入成本=模拟买入均价（12元）实施日至揭露日期间的净买入股数（5000股）=60000元；模拟回收成本=揭露日至基准日期间卖出股票模拟回收成本（0元）+基准日持有股票模拟回收成本（105000=50000元）=50000元；模拟损益比例=（60000-50000）60000100%16.67%；

  由此投资人因虚假陈述导致的投资差额损失=100000（25%-16.67%）=8330元。

    2. 同步指数对比法

而实践中常用的同步指数对比法，其原理则是假设投资者的第一笔买入时同时卖出相同数量的指数，每一笔交易均同步对应指数的买入卖出，由此计算投资者持股期间的大盘指数、行业指数等的平均跌幅以及个股跌幅情况，并选取区间内某一个或多个指数跌幅与案涉股票跌幅计算相对比例作为系统性风险的扣除比例。

    3. 两种计算方法的比较分析

相比较而言，多因子模型法在计算投资者损失之初，需要综合考量多因子对股价产生的影响，并根据模型计算出公司的模拟股价，其对影响因子的选择、模型本身的构建以及模型本身的普适性、稳健性提出了前提性的要求。即在构建模型之初，对证券市场虚假陈述的各种类型包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、不正当披露等所影响的风格因素进行适当的调整，并根据上市公司的不同类型，在不同的风险维度选取与目标公司相近的事件来计算各事件所产生的“贡献”，通过回归计算，得到最终的模拟股价变化。再基于该模型，根据投资者的证券买入卖出节点，对应到构建的模拟股价曲线中，计算出对应的差额损失。这种方法对模型构建本身提出了更高要求，模型本身的影响因子的考量直接影响了最后投资者差额损失的计算。但是，在该模型的基础上计算各投资者的损失相对更加清晰、准确，且模型构建也可以通过近似事件类比的方式，将长期的非系统风险影响回归计算纳入到模型之中。正是由于上述方法的精细、复杂及专业性，因此该方法的运用一般需由专门的第三方机构核算，更具中立性和科学性。

而同步指数对比法在计算系统性风险扣除比例时，更多的依赖于指数平均跌幅，通过选取多个区间内的跌幅相对比例计算而成。这种方法有赖于科学的选取指数、权衡指数波动的影响，但举证成本和计算难度相较于多因子模型法更低，相对而言可以降低举证成本，计算过程也可能因立场的不同而存在差异。

  因此，两种计算方法比较来看，由于多因子模型法的计算模型将更多受系统性风险影响的因子纳入计算模型之中，对比同步指数对比法通常采取的“3+X”模式，可以更多的排除非虚假陈述因素导致的股价波动，从而使得损害赔偿金额更为精确；同时，当应对存在大量投资人的案件时，多因子模型法在构建出股价波动模型后，也可以更加清晰、直观的展示计算逻辑与具体波动变化。由于多因子模型法模型构建的专业性和个性化，采用该方法核算的成本更高，因此该方法并不适合所有的案件，而同步指数对比法则呈现出相对更为简易、核算成本更低的表现，针对案情简单的案件更为适当。

4. 《新规》颁行后的适用

《新规》颁行后，其第三十一条进一步的区分了交易因果关系和损害因果关系，将损害因果关系作为确认赔偿责任范围的依据之一。同时条文明确了可减轻或免除责任的因素，对于案件被告而言，可通过积极的举证来进行抗辩；投资人的维权难度和不确定性将有所增加。多因子模型法和同步指数对比法均具有一定的科学性，可以为案件整体的公正、客观处理可以作出更好保障。

例如年度上海法院金融商事审判十大案例之许某鑫等诉甲上市公司证券虚假陈述责任纠纷案，该案便采用了多因子模型法计算实现了量化计算各种对股价产生影响作用的因素，克服了无法将虚假陈述因素与其他股价变动因素予以有效分离的弊端，为上海金融法院所采纳。而同样在上海法院金融商事审判案例精选中汇编的首例证券纠纷示范判决也提出：“计算证券市场系统风险扣除比例，其目的在于将系统风险从股价变化的影响因素中加以剔除，而统一扣除比例的方法无法反映整体市场风险与单一股价变化的相对关系，故同时考察指数变化与股价变化的‘同步指数对比法’更具合理性。”

  因此，从投资者维权和公司合法权益保障的两种角度出发，两种方法都能满足双方当事人对损失核算的需求。相信随着立法完善及司法实践的发展，未来的证券虚假陈述案件的损失核算及因果关系认定将逐渐走向法定化，最终通过实践筛选出更优的计算方法。

转载于： 成山投资者权益保护

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