作者简介：王然，海南大学法学院博士研究生；彭真明，海南大学法学院教授、博士生导师
文章来源：《社会科学家》2022年第4期
【摘要】方式宜采取有限制的连带责任。
【关键词】
2022年1月，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释[2022]2号）（
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一、证券虚假陈述
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二、证券虚假
在“五洋案”的司法裁判中，法院既没有分析资者承担赔偿责任。这种忽视论证因果关系的做法，显然不符合侵权法的基础逻辑，也未与我国在虚假陈述民事赔偿案件中一贯注重因果关系要件认定的司法立场保持一致。2022年发布的《虚假陈述侵权赔偿若干规定》对证券虚假陈述案件中的因果关系认定思路作出了重大调整，正式将证券虚假陈述案件中的因果关系认定界分为交易因果关系认定与损害因果关系认定两个层次。
（一）交易因果关系的认定
实法律文件与致使投资者遭受损失的交易行为之间是否存在“引起”与“被引起”的客观联系。《虚假陈述侵权赔偿若干规定》在第三部分“重大性及交易因果关系”中对交易因果关系的认定作出了具体规定。根据司法解释的规立。归纳起来，交易因果关系的认定包括对“虚假陈述内容重大性”和“虚假陈述对交易的促成作用”两方面要素的判断。
在“重大性”认定标准方面，《虚假陈述侵权赔偿若干规定》第10条明确规定，不实信息对于证券交易性”认定的兜底性规定。
首先应当肯定，《虚假陈述侵权赔偿若干规定》在交易因果关系方面的规定有其进步性。无论是现行《证券法》第80条第2款和第81条第2款，还是《股票发行与交易管理暂行条例》第60条，在界定“重大事件”的内涵时都强调事件内容对于证券交易价格的影响。《虚假陈述侵权赔偿若干规定》第10条将不实信息对于相关证券交易量的影响作为判断虚假陈述内容重大性的要素之一，避免了单纯依赖不实信息价格影响力来判断虚假陈述重大性所导致的结论片面化，有利于对投资者提供更加周全的法律保护。
同时应当注意到，《虚假陈述侵权赔偿若干规定》在交易因果关系方面的规定仍然存在有待改进之处。司法解释第10条单纯依据虚假陈述实施、揭露或者更正的时间节点相关证券交易价格或者交易量的变动幅度来判定重大性，可能会放任其他市场因素影响判断结论的合理性。影响证券交易价格和交易量的因素是多元的。虚假陈述内容对证券交易价格和交易量所产内容重大性的认定，兼顾涉案证券交易价格和交易量的自身变动幅度以及涉案证券与同行业其他证券在交易价格和交易量方面的走势对比情况确有必要。具体来说，在个案裁判中，如果涉案证券交易价格和交易量在虚假陈述实施、揭露和更正时间节点的变化幅度明显，当然可以直接肯定虚假陈述内容具有重大性。但是如果变化幅度不甚明显，则不宜直接否定虚假陈述内容具有重大性。应当进一步考虑当时的证券市场中是否存在对该行业证券价格和交易量存在重要影响的因素，并将上述时间节点涉案证券的交易价格和交易量与同行业证券的交易价格和交易量进行比对，观察是否存在显著的差异性。如果在上述时间节点确有其他与虚假陈述内容存在反向作用的市场要素，而且涉案证券与同行业证券在同期交易价格和交易量变化趋势方面表现出明显差异，仍然应该承认虚假陈述的内容具有重大性。
陈述的内容是否具有重大性进行判断。不少法院直接根据虚假陈述人受到行政或者刑事处罚认定其虚假陈述内容具有重大性。此种做法缺乏正当性基础。虚假陈述侵权赔偿案件中的“重大性”是判断交易因果关系的基础，主要考虑不实信息对证券交易价格、交易量等方面的影响。但是从《证券法》213条第3款关于证券服务机构行政责任的规定来看，不实信息对证券交易价格、交易量等各方面的影响并非中介机构及直接责任人承担行政责任的基础。内容必然具有侵权赔偿案件中所要求的“重大性”。
或更正日之间卖出了证券。同时，依据以上三点所认定的交易因果关系可以被推翻。司法解释第12条列举了五项可以否定交易因果关系成立的情形，其中前四项是虚假陈述对投资者交易行为并没有产生促成作用的典型表现，第五项则是以概括化的“其他情形”作为兜底条款。从我国既有的司法实践经验来看，投资者在揭露日后的交易行为可以作为是否存在此处“其他情形”的重要判定依据。例如，在“林超英诉宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案”中，法院依据投资者在虚假陈述实施日甚至揭露日之后仍多次实施买入卖出行为，认定其交易决定并未受到涉案虚假陈述行为的影响。“常世芬诉黄石东贝电器股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案”中，法院同样采取了此种裁判思路。
（二）损害因果关系的认定
虚假陈述侵权赔偿诉讼的目的在于填补投资者因虚假陈述所遭受的不公平损害，而非将投资者所遭受的一切损失转嫁到虚假陈述行为人身上。损害因果关系的认定直接关系到责任范围的妥当性。《虚假陈述侵权赔偿若干规定》第31条对能够阻隔损害因果关系的因素作出了详细的列举，明确了他人操纵市场行为、证券市场风险、证券市场过度反应以及上市公司内外部经营环境等四种典型的阻碍损害因果关系的因素。但遗憾的是，司法解释没有进一步明确证券系统风险的计算规则。
目前我国司法实践中通常依据证券市场指数来进行计算证券系统风险的影响，但是具体操作方式不一。首先，不同法院选取的指数类型和数量都存在差异。部分法院仅选择一种指数类型作为计算证券系统风险的依据，还有些法院会综合依据大盘指数、板块指数来计算证券系统风险。通常来说，板块指数综合反映了证券市场所共有的整体风险和板块内部特有的风险，与个股的关联性更加显著，所以选择板块指数作为证券市场系统风险的计算依据足以确保结果的妥当性，没有必要另外选取大盘指数。鉴于虚假陈述案件的具体案情各异，赋予司法充分的自由裁量空间方能更加周全地保证计算方式贴合个案实际。因此，如果当事人主张按照其他类型的指数计算系统风险，并且可以对其主张进行合理论证，法官按照当事人主张的指数类型进行系统风险计算亦应受到允许。其次，不同法院计算的系统风险数值所适用的对象范围不同。部分法院针对每个投资者计算系统风险，还有部分法院对同一起虚假陈述中的多个投资者所受系统风险进行集中计算。如果根据每个投资者的具体情形分别计算相应的市场风险具体数值，一般选择以买入日与卖出日（或虚假陈述揭露日、暂停上市日）作为证券市场系统风险的计算节点。如果针对同一起虚假陈述所涉及的若干个民事赔偿诉讼统一认定一个证券市场系统风险数值，该数值要适用于多个主张赔偿的投资者，所以一般选择以揭露日和基准日为风险计算的时间节点。虚假陈述案件的涉及面广泛，每个投资者实施交易行为的时间势必存在差异，其损失受到市场风险因素的影响程度自然也各不相同。因此，按照每个投资者的具体情况分别计算证券系统风险的方法显然更加合理。而且结合既往司法实践来看，在现代信息手段的帮助下，针对单一投资者分别计算系统风险早已没有技术层面的障碍。最后，各法院计算证券市场系统风险时所采取的计算方式不同。部分法院采取的是单纯的指数比较法，即简单观察前后时间节点的指数变化幅度确定证券市场系统风险。还有部分法院采取比值对比法，不仅观察前后时间节点的市场指数变化幅度，还会进一步将其与前后时间节点的涉案股票价格变化幅度进行对比。比较来看，后一种计算方式能够更加客观地体现出证券市场系统风险在投资者整体损失中所占比重，在确保责任范围的准确性方面更具优越性。
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三、证券虚假
《虚假陈述
整体而言，《虚假陈述侵权赔偿若干辞职（或已经为辞职采取了所有的法律措施，或已停止以该身份行事）并就此等辞职行为已经向发行人和证监会发出了书面通知，则可以免除其对注册申请表有关部分的全部责任。此种“吹哨提醒抗辩”在我国也同样具有实行的师在上述情形下选择辞任，同时将辞任消息报告了证券管理部门，鉴于其行为具有“吹哨提醒”效果，应当直接认定其已经充分对投资者履行了注意义务，排除其存在过错。
《虚假陈述侵权赔偿若
义务标准依然不能有效地回避不利结果，那就说明该行为标准本身未达到防范不利后果发生的品质。法律以行为人的行为未达到一个无效的行为标准而要求其承担责任显然不具备正当性。从实践角度考量，合法替代性检验的方法
捆绑的做法导致部分法院在虚假陈述侵权赔偿案件中不再就“过错”这一要件进行独立审查，直接将已生效的行政处罚或者刑事裁判作为确认虚假陈述责任主体具有过错的依据。此种做法存在显著的正当性疑问。在证券虚假陈述
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四、证券虚假
“目的是整个法的创造者”，为了。
师不必承担连带责任。美国12个州在侵权行为人的过失低于一定标准的案件中取消了连带责任主义。具体标准设置方面各州做法不一，伊利诺斯州的标准是25%，爱荷华州、蒙大拿州、新罕布什尔州的标准高达50%。二是份额的两倍以内。明尼苏达州采取的是负向梯度倍数限制法，该州规定：责任份额15%以内的赔偿义务人所承担的连带责任范围不超过其责任份额的4倍，若责任份额在15%-35%之间，连带责任范围不超过其责任份额的件”更为可取。就责任范围限制的方式来看，若采用固定倍数限制法，设置倍数过高难以实现控制责任上限的目标，设置倍数过低对投资者保护力度可能不足，所以采用梯度倍数限制法为宜。另外，为避免出现负向倍数规则之下
注：为方便阅读，本文省去注释与参考文献。
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