证券群体纠纷多元化解中的代理问题
——评集体诉讼和解第一案
文/周 淳
本文刊登于《人民司法》2024年第22期
证券市场是信心市场，其有效运作依赖到位的投资者权益保障机制。公平救济因证券虚假陈述而承受损害的投资者，对健全市场秩序、维护投资信心至为重要；巨大的赔偿数额和严格的法定连带责任，也将对证券市场中的“关键少数”形成威慑。
然而，由于单个投资者的单位损失相对较小，实体上证明其因虚假陈述行为进行投资并因该虚假陈述承受损失非常困难，实践中，投资者往往不会提起诉讼追究发行人与其他责任人员的民事责任。证券虚假陈述受害者众多的现实，导致单个投资者承担维权成本、群体投资者取得收益，集体行动困境和搭便车心态更削弱了投资者起诉的动机。可见，证券虚假陈述赔偿诉讼能否启动，不仅取决于实体规则是否公平，也取决于程序救济是否经济——至少对部分受侵害的投资者而言，单位维权成本能低于单位维权收益。
我国民事诉讼法规定了代表人诉讼制度，2019年修订的证券法第九十五条第三款新增了以“默示加入、明示退出”为核心的证券特别代表人诉讼，最高人民法院《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（以下简称《证券代表人诉讼规定》）明确了操作办法，证券集体诉讼终得有效启动。2021年，广东省广州市中级人民法院审结对康美药业证券特别代表人诉讼（以下简称康美药业案），康美药业案成为证券特别代表人诉讼第一案。2023年12月，第二起特别代表人诉讼郑某锋、胡某伟等7195名投资者诉泽达易盛等虚假陈述案（以下简称泽达易盛案）由上海金融法院主持调解并以和解结案，成为中国证券集体诉讼和解第一案。（见：证券集体诉讼以和解方式一次性终局化解纠纷）
一、和解解决集体纠纷的意义与挑战
无论从威慑抑或赔偿的视角，泽达易盛案均取得双赢效果。和解结案避免了可能旷日持久的后续程序，包括原告或被告中任何一方当事人的上诉和冗长的执行程序，原告投资者能够尽快获得全额赔付。由于调解书不予公开，我们无从了解被告各方当事人承担责任的比例，从公开信息可知，被告承担的责任总额并未减少，但不确定的连带责任风险或有减弱。和解结案、尽快赔付，在保护投资者利益的同时节省了诉讼资源，对人数众多的证券群体诉讼具有重要意义。最高法院在《证券代表人诉讼规定》中也要求各级人民法院充分发挥多元解纷机制的功能，按照自愿、合法原则，引导和鼓励当事人通过非讼方式解决纠纷；当事人选择通过诉讼方式解决纠纷的，案件审理过程中也应当着重调解。
然而，通常情况下，和解结案的金额会小于原告提出的诉讼请求数额。因此，普遍意义上推广和解结案面临的首要诘问可能是，其是否可能减损集团诉讼的威慑功能与赔偿功能？当然，投资者尽快取得确定金额的赔付，使法律关系尽快安定，无论从经济上还是心理上，都好过经年累月后的判决执行。而且，高效、便捷的纠纷终结可能促使更多投资者愿意启动诉讼，从社会层面更放大了威慑违法的效应。
在小额占多数的证券群体纠纷中推动非讼化解的挑战在于，多元解纷的谈判成本极高。按照民事诉讼法一般原理，为了保障原告的诉权，代表人进行和解，必须经被代表的当事人同意。在群体诉讼中，取得一致同意几乎很难实现。因此，《证券代表人诉讼规定》第7条通过对代表人的特别授权和默示授权规定，有效降低了谈判成本，推动纠纷解决。但这种“合众为一”的制度设计，却可能显著增加分散的原告投资者与代表人之间的代理成本。在“明示退出”的特别代表人诉讼中，所有未声明退出的权利人均受调解书约束。在“明示加入”的、人数不确定的普通代表人诉讼中，调解书遮断同意调解的、已登记的权利人另行诉讼，对未参加登记、嗣后提起诉讼的投资者，法院也应适用该调解书。如何平衡便捷高效的纠纷解决与投资者诉权的切实保障，权衡权利人意见难达一致的谈判成本与代表人怠惰自利的代理成本，是化解证券集体纠纷的结构性难题。
二、证券集体诉讼中的代理问题及其在和解中的体现
在证券集团诉讼滥觞地美国，绝大多数案件均以和解结案，但在绝大多数和解案件中，受损害的投资者均未取得充分赔付。美国对证券集团诉讼立法和司法的实践表明，其重视证券集团诉讼的威慑价值大于补偿价值。为促使更多的集团诉讼被启动，美国法过于注重对私人诉讼的激励，造成了过高的代理成本，大量的和解结案正是代理问题凸显的结果。
（一）美国证券集团诉讼的制度弊病
如前所述，证券虚假陈述群体纠纷具有人数多、金额小的特征，于单个受侵害投资者而言，放弃救济的代价往往小于寻求救济的成本。即便诉讼被成功启动，不实质参与诉讼过程也依然是投资者最经济的选择。故美国证券集团诉讼原初的制度设计以激励诉讼之启动为首要，放低起诉标准、按
于实际控制被告公司的董事、高管而言，和解也是最理想的方案。尽快息诉的需求不仅来自于节省诉讼费用的考量，美国式高度具有对抗性的庭审和证据开示意味着案件一旦进入实体审理，公司内部的治理瑕疵、运作疏漏都将一览无遗，可能对公司及其董事、高管和中介机构的声誉造成极大负面影响。而且，上市公司与董事、高管的责任险通常约定欺诈除外条款，一旦法院判决发行人及其董事、高管存在故意，则有关责任人需要自负赔偿金和应诉费用。一旦和解，和解金和应诉费用均得由保险公司赔付。
最终，绝大多数集团诉讼以和解告终，但和解金几乎不能补偿原告投资者，和解金额与案件的案情及被告的过错程度也无正相关性。费用补偿条款与责任险的存在也导致集团诉讼之威慑功能大为减弱。面对集团诉讼既不威慑也不补偿的困境，1995年美国私人证券诉讼改革法采取了一系列改革举措，其中一项为要求法院选任最有能力充分代表集体成员利益、并在集体寻求的救济中具有最大经济利益的原告作为首席原告，以“最适度的其他原告。数据显示，由机构投资者担任首席原告的集团诉讼比例确有升高，且此类集团诉讼取得的和解金额相对于其他类型首席原告的诉讼确实更高。
（二）我国特别代表人诉讼对美国做法的扬弃
然而，美国立法者所采取及其董事、高管与保险公司之间存在代理问题，和解金最终由保险公司赔付。为实现威慑价值，激励诉讼依然是制度设计的首要目标，改革只是过滤过分滥诉的局部改良。
我国特别代表人诉讼制度设计扬弃了美国式集团诉讼的制度弊病，在并不增加谈判成本的同时有效减少了代理问题。首先，中证中小投服中心（以下简称投服中心）作为准公共机构，于诉讼结果并无经济利益，避免了与原告集体之间的利益冲突。按照证券法的规定，投资者保护机构（投服中心或者投保基金）均可作为代表人，不过，康美药业案与泽达易盛案均由投服中心作为代表人，故本文主要讨论投服中心。作为重复博弈者的投服中心，其对诉讼代理人的监督动机与能力也显著增强。反之，为了防止“职业原告”从集团诉讼中牟利，美国法不得不限制同一原告兼任首席原告的次数上限。
其次，我国特别代表人诉讼大幅减少了集体诉讼的成本，强化了补偿功能。根据《证券代表人诉讼规定》，诉讼费用可得减免。接入证券登记结算系统简化了权利人确认与赔偿分配的成本。“明示退出”和在线平台公告通知极大降低了个别通知费用。但为了减少代理成本，保障投资者诉权，美国法则强制和解结案前必须对权利人进行个别通知。
最后，我国特别代表人诉讼充分保障了权利人权利。调解协议在在线平台向全体原告公告，权利人有权对调解协议草案提出异议，有权出席听证会向法院提交异议的具体内容及理由。法院准备制作调解书时，仍须向权利人进行通知，不同意的权利人享有二次退出权，权利人可在通知之日起10日内声明退出，调解协议的效力不及于声明退出的权利人。
在特别代表人诉讼中推进多元解纷，依然需要充分保障权利人的知情权、参与权、异议权与退出权。代表人参与调解不仅是对其程序性权利的行使，更是对众多原告的权利处分。投服中心固然不存在经济利益，但准公共机构的定位可能导致其面临多元目标间的取舍困难。2016年最高法院和中国证监会联合发布的《关于在全国部分地区开展证券期货纠纷多元化解机制试点工作的通知》将投服中心确定为证券期货纠纷多元化解机制试点调解组织，可见通过更为经济、灵活的方式解决证券纠纷本也属于投服中心的工作目标。补偿功能与威慑功能本难两全，与尽快息诉止纷的目标之间更难平衡。本次泽达易盛案中，投服中心最终放弃了对被告隋某力的责任追究以尽快实现结案，同样，康美药业案中，也有学者认为投服中 心未能落实惩治首恶的目标。
三、普通代表人诉讼和解结案的可能挑战
特别代表人诉讼的制度设计显著减少了集体诉讼中的代理问题，泽达易盛案的和解结案是投服中心与法院积极行使职权的结果。但投服中心的人力财力毕竟有限，在成本约束下其必然只能对证券集体纠纷进行选择性介入。《证券代表人诉讼规定》等相关规定严格要求投服中心根据典型性、示范性、社会危害性和胜诉可能性等标准进行选案。然而，符合“被告具有一定偿付能力、已被有关机关作出行政处罚或者刑事裁判”等标准的案件，如泽达易盛案，显然比被告可能丧失偿付能力、没有先在行政处罚或者刑事裁判的案件调解难度显著更低。但后一类案件，和解价值却相应更高。
普通代表人诉讼中的和解更值鼓励，但如何克服代理问题将成难题。和解结案增多无疑将推动更多权益受损的投资者参与登记，从而放大集体诉讼的威慑效应。如前所述，我国证券代表人诉讼通过特别授权与默示授权简化通知与异议程序，登记权利人对调解结果的异议必须及时明示，如不主动行动即全盘接受。投服中心作为证监会直接管理的证券金融类公益机构，须向证监会报告其行权结果，滥用权力可能性很小。普通代表人诉讼却不尽然。
人数不确定的普通代表人诉讼，起诉书中的拟任代表人人选很可能就成为代表人。证券代表人诉讼制度改变了民事诉讼利益的正当考量不容忽视。在我国，由于特别代表人诉讼与普通代表人诉讼呈递进式关系，发起普通代表人诉讼的人员本身面临激励不足。从美国集团诉讼的经验可知，法院对调解协议的监督和实质审查作用非常有限。如果法院行为产生空间。如何对和解金的总额与构成进行合理审查，将成为法院推进多元解纷的难点。
此外，在美国，所有上市公司均购买责任险以避免承担与公司法和证券法责任相关的费用损失和赔偿支出。由于责任险的高度覆盖，保险公司成为证券集团诉讼重要的利益相关方，相应保险协议中通常明确约定，投保人在和解前必须取得保险公司的同意。保险公司成为上市公司及其内部人的监督人，证券集团诉讼的震慑功能转变为了保险公司基于对上市公司信息披露与内部控制质量的风险评价与保费测算。但在我国，公司法和证券法有关责任的责任险还很不完善。按照当前实践，董事、高管因违反法律、行政法规而承担的民事赔偿责任，一般不属于责任险的保障范围。因此，虽然和解金和应诉费用理应在赔付范围内，但泽达易盛案中发行人与部分董事、高管被行政处罚认定为违反证券法的有关规定，故即便最终和解结案，相关责任人员仍有可能实际承担赔偿责任。如何既发挥责任险保护公司与内部人免受滥诉困扰的功能，又防止其加剧上市公司与其董事之间的代理问题，成为无意义和解的助推器，亦需在实践中逐步摸索。
四、结论
鼓励证券虚假陈述的受害投资者通过集体诉讼追究上市公司和相关主体的赔偿责任，具有威慑和补偿双重价值。为克服小额占多数之集体纠纷的结构性问题，须给予诉讼代表人充分激励和充分代表权。但经济激励与自由裁量权在推动诉讼经济启动和简便终结的同时，却可能加剧代理问题。美国证券集团诉讼大量的和解结案，就是三重代理问题的集中体现。我国特别代表人诉讼的制度设计吸取了美国式集团诉讼的教训，投服中心为公共利益推动纠纷的多元化解，实现威慑与补偿的双赢，颇值赞誉。但在普通代表人诉讼中，法院须更审慎监督与管理集体诉讼之进程，平衡代表人的激励与约束，警惕美国式和解侵蚀集团诉讼的制度功能。
作者单位：浙江大学
