作者/张展搏
编辑 / 诸葛甜溦随着证券市场投资者保护机制的完善，上市公司、实控人、高管以及中介机构因为证券虚假陈述、欺诈发行、信息披露违法等原因向投资者进行赔偿的案例已经屡见不鲜。证券赔偿机制在有力地保护了资本市场投资者利益的同时，也给私募基金以及资产管理计划管理人带来了一系列值得研究的问题：收到赔偿款时管理人应当计入当下基金资产还是支付给当时持有基金份额的投资者？当知悉基金所投资的证券有关案件已经立案或者审结时应当如何处理，是否需要限制投资者的申购与赎回？这些问题缺乏明确的法律法规规定，但若处理不善可能给私募基金管理人带来法律合规风险。本文拟站在私募基金管理人的角度对实操中的常见问题进行简要分析，希望能够起到抛转引玉之效。限于专业能力，相关分析可能存在有失偏颇之处，希望读者多多包涵，欢迎一同研讨。需要说明的是，契约型私募基金之基金合同约定各异，各个基金运作过程差异巨大难以一概而论，本文仅基于行业较为通行的《基金合同》条款和一般情况进行分析。01证券赔偿款项究竟是属于当下的基金资产还是属于赔付期内持有基金份额的投资者？在发生证券赔偿时，一般依据特定期间（以下简称“赔付期”）确定赔付对象在2022年2月12日至2022年3月15日（含）之间卖出紫晶存储股票或在2022年3月15日之前未卖出紫晶存储股票，扣除证券市场风险因素所致损失后仍存在亏损”的证券投资者。而获得赔偿的契约型私募基金常常遇到的一个情况是，在收到证券赔偿款项时，在赔付期内持有基金份额的部分投资者已经赎回，现有的部分投资者是在赔付期后才申购基金份额的。如果遇到此类情况，这笔证券赔偿款项究竟应当计入当下基金资产还是支付给先前的份额持有人呢？笔者认为，在一般情况下，这笔证券赔偿款项应当属于当下的基金资产整体享有，基金合同有特别约定的除外。目前，包括《证券投资基金法》在内的法律法规均未对此事项作出明确规定，因而需要根据私募基金的相关法律原理与原则进行分析。这一问题背后的本质实际上是判断“契约型私募基金资产是否具有独立性”——若认为契约型私募基金资产具有独立性，那么发生证券赔偿时，其赔付对象是契约型私募基金而非投资者，赔付款项就应当作为收入计入基金资产。相反，若认为契约型私募基金资产不具有独立性，那么就意味着应当穿透契约型私募基金后认定赔付对象，即为在赔付期内的份额持有人，契约型私募基金收到赎回款项后也应当将款项交于赔付期内持有基金份额的投资者。从目前的司法实践看，契约型私募基金资产的独立性已经得到较为广泛的认可。一般情况下[1]，契约型私募基金的资产不仅独立于管理人和托管人，还独立于份额持有人。即私募基金所持有的证券、现金、衍生品等资产是属于独立的基金资产，而不属于投资者所有，也无法将基金所持有的特定资产与投资者份额进行一一对应，投资者仅仅能够依据所持有的基金份额数量按比例享有基金资产带来的收益。通过以下例子可以较好地说明什么是基金资产的独立性：假设，在某个时间点投资者甲持有A基金3分之一的份额，A基金目前投资了10股某医药公司股票、10股某畜牧公司股票、10股某通讯公司股票，并且所有股价均为10元。试问，甲是否可以主张其持有的基金份额应当仅对应10股某畜牧公司股票的损益，即基金因投资该等畜牧公司股票而获得的盈利与亏损均应属于甲一人所有。若之后该畜牧公司股价大涨赚取了不斐的收益，甲能否要求获取因投资畜牧公司股票的全部收益？在基金合同无特别约定的情况下，甲的主张显然于理无据，原因正是因为基金资产具有独立性。在投资者的投资款项从募集账户汇入基金托管账户后，投资者所享有的权益是私募基金份额所有权，仅能够依据其所持有的基金份额通过赎回、清算、分红等方式，根据基金净值享有基金整体层面的损益。同时，投资者并不能对基金资产主张所有权。因此在一般情况下，根据基金资产独立性原则，基金因投资证券获得的赔偿款属于基金的投资收益，应当计入基金资产整体享有，不能将其支付给赔付期内持有基金份额的投资者。并且从法律性质上看，基金因收到证券赔款获得的收益与基金因投资、变现证券获得的收益并无本质不同，均为基金取得的投资收益。再举一例，投资者甲于1月1日申购了A私募基金，A私募基金重仓投资了某TMT行业上市公司股票。甲于2月1日赎回了全部A私募基金份额，其后，A基金因持续持有该TMT行业上市公司股票净值大涨，投资者甲是否可以主张要求A基金管理人将该等TMT行业上市公司股票的投资收益支付给他呢？答案显然是否定的，只要A基金的估值是公允的，投资者甲因为基金事后的净值变动向管理人主张任何赔偿或者补偿显然是无法得到法律支持的。同理，私募基金将证券赔偿款支付给赔付期内持有基金份额的投资者也缺乏法律依据。02私募基金管理人有
哪些需要注意的？
部分私募基金管理人可能会有类似疑问——“证券赔偿款毕竟可能对投资者利益造成比较大的影响，造成先赎回的投资者吃亏。那么在获悉基金可能有一笔潜在的证券赔偿款时，是否需要限制投资者的申购与赎回？”“私募基金管理人应当进行哪些操作来预防风险？”。笔者认为，私募基金管理人可以按照以下步骤来进行操作：1、就潜在的证券赔偿款对基金造成的影响进行分析在与众多私募基金管理人的交流过程中，笔者多次强调当分析私募证券基金相关的法律、合规风险时，不仅需要对问题的性质进行判断，还必须结合事件的具体背景进行定量分析，因为在私募证券基金法律、合规领域，“量变引起质变”是一个重要特征。具体到证券赔偿款项的问题上，如果一笔潜在的证券赔偿款金额较小，所占基金资产的比例很低，甚至都不会对基金日常估值造成影响，那么管理人总体可以较为放心，不采取特殊处理也并不会带来实质风险。而若一笔潜在的证券赔偿款金额较大或所占基金资产的比例较高，可能对基金估值造成较大的影响，那么管理人则需要对此问题给予充分重视，并制定完善的应对策略，以充分保护投资者利益。2、进行充分的信息披露若管理人经过评估后，认为潜在的证券赔偿款项对基金投资者的利益可能造成较为重大的影响，那么对该等事项以及影响进行充分信息披露是较为必要的工作。建议管理人就以下信息向投资者进行持续披露：1、涉案的证券具体信息，包括证券名称、代码、基金持有的大致金额、期间等；2、案件的具体进展情况，赔付款项的支付进度等；3、对基金净值可能造成的影响；4、相应重要提示与风险揭示，包括基金净值可能因为收到赔付款项出现较大幅度上涨、投资者赎回基金份额可能导致以相对较低的净值退出等；5、其他必要信息。首先，根据《私募投资基金信息披露管理办法》，管理人需要向投资者及时进行信息披露的重大事项中包括了“涉及私募基金管理业务、基金财产、基金托管业务的重大诉讼、仲裁”。因此，基金因投资证券所涉及的相关赔付案件对基金资产可能造成较大影响时，该等案件就属于需要向投资者进行及时信息披露的事项。其次，证券赔付款项对基金最大的影响是可能导致之后基金净值出现较大幅度的上涨，先赎回的投资者可能会以较低的价格退出。但是是否赎回以及在何时赎回是属于投资者的权利，应当由投资者自行决定，管理人并无权以可能存在证券赔付款项为由限制投资者的赎回权利。管理人需要做的是将相关事件以及可能造成的潜在影响向投资者充分进行披露，保障投资者的知情权，确保其有充足的信息进行决策。在必要时，管理人也可以要求投资者签署书面文件以确认收到了相关信息披露并且已经知悉相应风险。可能也会有管理人提出疑问，既然证券赔付款可能对基金净值造成较大的影响，那么能否在发生相关案件时就对基金净值进行相应调整呢？一般情况下，在收到证券赔付款项前，不宜将潜在的证券赔付款计入基金资产，一是因为相关案件的最终结果具有不确定性，无法提前确定是否会赔付以及具体的赔付金额；二是因为相关责任主体的赔付能力具有不确定性，无法提前确定是否可以实际收到赔付款项。3、评估是否限制基金申购在潜在证券赔付款项可能对投资者利益造成重大影响、某些投资者投资金额较大且于赔付期前已经持有基金份额等特殊情况下，私募基金管理人则需要结合基金合同约定评估是否需要限制基金申购。根据行业通行条款，私募基金之《基金合同》中一般均会约定在接受申购款项可能对现有份额持有人利益造成重大影响时，私募基金管理人有权限制基金申购。在金融司法、监管领域，“有权”常常也代表着“有义务”，私募基金管理人也具有维护基金份额持有人合理权益的义务。若接受新增申购可能严重摊薄原有份额持有人收益的，那么私募基金管理人也有义务拒绝申购或者在取得现有投资者书面同意后接受申购。
注释：▼[1]在一些特殊情况下，契约型私募基金的资产独立性原则可能存在被打破的特例，如基金仅有一名投资并存在其他的一些特殊情况等。私募基金运作过程中场景众多，本文不就此进行深度分析。扫码获取前文PDF版及其他更多干货资料点击下方，获取更多一川原创文章
