财经决策第一号：ENNweekly（«长按可复制）
虚构收入、隐瞒成本、捏造业绩……股票发行时就采取欺诈手段，最终导致股民损失。欺诈发行是当前证券市场需要重点治理的问题之一，也反映了资本市场违法成本偏低等问题，面对欺诈发行应该如何应对？它又给资本市场治理带来何种启发？
针对欺诈发行的监管问题，财国君近日采访了中国人民大学法学院教授、商法研究所所长刘俊海。
欺诈发行比内幕交易危害更大
欺诈发行是资本市场违法行为的源头
欺诈发行之所以成为公众众矢之的，也成为监管的重点和难点，不是偶然的，而是源于一系列原因。首先是标的巨大，通过欺诈发行就从公众投资者那里，包括离退休人员那里，骗取几亿几十亿甚至上百亿的资金，这应该说比普通的搞点内幕交易影响更恶劣，金额更大。金额大了，危害的公众数量、人员也众多，对社会恶性危害后果也更严重。
第二个原因，欺诈发行应当说是一系列资本市场当中失信、违法、犯罪行为的根源。因为前面说过，欺诈发行往往是失信之徒走向资本市场非法夺金的第一步。这一步成功之后，肯定还要实施通过不合法、不公平、不透明的关联交易，以其他方式掏空上市公司资产的一系列行为。
如果当时这笔钱圈不到骗不到的话，也不会有后期的公众所抱怨的大量控股股东给上市公司大量不公允的关联交易，两三年就把公司掏空了。同样一瓶矿泉水，在市场买可能也就三块钱，买母公司的就是六块钱一瓶。也就是母公司卖给上市公司的产品，要比卖给市场的要贵。关联交易，就成为控股股东掏空上市公司、间接损害股民利益的最常用的手法。
另外还有后续的虚假陈述，甚至还有内幕交易，个别公司管理层和一些其他的不法基金管理公司勾结等等，藏污纳垢，其实是源头上出现了问题，也就是这家上市公司就不该存在，不该上市。这跟肿瘤一样，给它输入了不需要的营养，所以肿瘤越长越大，最后蔓延到整个资本市场。另外现在还头疼另外一个问题，就是退市问题。很多退市的公司在上市之初就是不合格的，但是因为很多股民买了它的股票，所以这些欺诈发行公司就人为地绑架了公众、股民，如果你让我退市，股民不答应。
所以监管者有的时候也为难，欺诈发行公司可恶，上来之后一直没挣钱，应当退市了。但是股民损失怎么办？所以长期以来在这个问题上，出现了养壳、炒壳、卖壳的不正常现象。买一个资不抵债的壳公司的股价，花几千万花几个亿，这是有悖诚信原则的。当然一方面，这和我们股票公开发行并上市制度改革还没有到位有一定关系，同时也和欺诈发行埋下的祸根有关系。
欺诈发行侵害投资者的合法财产权益
对于有的代表委员提出来对欺诈发行的刑事责任，要提高到无期徒刑的建议，我点赞，完全同意。
首先，从主观方面来看，欺诈发行基本上都是故意而为，很少有过失的，更不可能有善意的。这是主观方面，必然存在主观恶意。
第二，从客观方面而言，基本上通过招股说明书和其他的信息披露资料，明火执仗地隐瞒真相、制造假象，特别是进行无中生有的财务粉饰，把本来不具备公开发行并上市资格的公司，包装成一个盈利能力非常强、估值非常高、对投资者非常有诱惑力的虚假的上市公司。这种行为会涉及多方主体，有的是拟上市公司本身的，有的是公司背后的控制股东和实际控制人玩弄拉线木偶的游戏，操纵中介机构，造假账，伪造虚假的财务数据和伪造一些历史上不曾存在的交易，包括合同投资项目等等。
第三个主体而言，应当说拟上市公司本身是一个法人。所以最重要的，就是要追究欺诈发行背后的控制股东，实际控制人、董事、监事、高管和中介机构的责任，他们是欺诈发行主要的受益人，也是欺诈发行最初的始作俑者，包括策划者、指挥者，实施者。这些多方主体通过主观上的恶意串通，达到各取所需的不法的路线图。中介机构可以挣取中介费，控股股东、实际控制人通过这种欺诈发行，圈来上市公司资产后，又可以通过不公允、不合法、不透明、不道德的关联交易，掏空上市公司财产。实际上股民的钱到上市公司账上以后，并没有说肉烂在锅里，还是股民的。还有一些明火执仗，根本就不采取关联交易，直接的侵占挪用。
第四个方面的特征，欺诈发行这种违法或者犯罪行为，侵害的客体是什么？就是侵害了广大投资者的合法财产权益。如果你不欺诈发行，我作为公众投资者，我可以买其他一些诚信公司发行的股票，我不一定买你的股票。而且我买别的公司的股票，也可能使我获得合法投资回报，年终能够分得股息红利，平时找一个好的行情，出让股票，还可以获得转让的溢价。但是因为买了欺诈发行的股票，实际上投资者上当受骗，不光是只买了不该买的股票，而且后面的故事更残酷。因为有一些欺诈发行的公司，欺诈行为不是只有一次，而是采取连环欺诈，也就是上市之后很长一段时间，在持续信息披露过程当中，通过它的年报、中报、季报，有的还有月报、临时报告等等，继续通过虚假陈述、虚假记载、还有重大的遗漏等等，继续欺诈和误导投资者，致使投资者的真金白银，靠自己真实的劳动、合法经营赚取的这些财富，被不法侵占。
所以从这种欺诈发行的主体、客体、主观方面、客观方面来看，不管是什么样的公司，不管是从事什么行业，也不管它计划的融资额是多少，也不管它聘的中介机构有什么不一样的地方，但是总有一些规律性的本质性的东西，那就是违反了资本市场最应当恪守的诚实信用原则，侵害了投资者的合法财产权益。
欺诈发行要追究到高管、实际控制人
提高欺诈发行公司的退市效率
我认为从退市制度来看，应当进一步提高退市的效率，该退市的，特别是因为欺诈发行而退市的，就应当及时退市，不该心慈手软。但是要保护好退市公司的广大股民的切身利益。也就是由于谁的过错或者过失，或者故意导致公司欺诈发行，并且进而导致公司退市的，应当由这些人来赔偿股民的责任。不是难言之隐，一退了之，也不是说罚款罚到上市公司身上就到头了，一定要责任到人。
罚款不能只罚到上市公司，上市公司可以罚，交完罚款之后要把这罚款，一定要照单转嫁到实际有责任的背后的大股东、实际控制人、董事、高管身上去。股民告上市公司的，上市公司赔完了钱，上市公司再向这些失信的大股东、董事、监事、高管再去索赔。这样的话，就容易从根上杜绝欺诈发行的问题。所以不管从任何角度而言，欺诈发行都是资本市场改革发展稳定当中，一个非常重要的监管难点。所以为什么监管者要关注，立法者要关注，并非偶然。
现在既然进入到新时代，就必须正视资本市场里的新矛盾：就是广大投资者日益增长的，追求合理投资回报的需要，和资本市场发展的不充分不均衡之间的矛盾。而欺诈发行恰恰是我们资本市场功能不完善，资本市场发育不成熟，资本市场法治不健全，资本市场诚信建设有漏洞最集中最突出的表现。
正确运用法律的“牙齿”
市场有“眼睛”，法律有“牙齿”。市场有“眼睛”说的是，投资者可以用钞票来投票是否买你的股票，也可以用脚去投票，远离失信的企业。
法律“牙齿”说的是三颗“牙”，民事责任、行政责任，还有刑事责任。就民事责任而言，欺诈发行的上市公司，还有它的控制股东、实际控制人、负有责任的董事监事高管，甚至还有其他主观上有故意或者重大过失的中介机构，包括券商、做保荐人的券商，还有律事务所、会计事务所，都要对受害投资者承担民事赔偿责任。应当说民事责任的“牙齿”已经是磨得越来越亮了。
再一个就是行政处罚。中国证监会近来也加大了稽查的力度，已经有一些公众关注度比较高的造假的上市公司、中介机构，有的被处以罚款，有的被没收了财产，有的还被列入市场禁入的黑名单。但是不管是民事责任，还是行政责任，都无法取代刑事责任。
刑事责任，包括财产刑还有人身刑，判处有期徒刑若干年。实际上也是对当事人的一种见贤思齐的法制教育。只有这样的话，大家才会慎独自律、见贤思齐、择善而从。遗憾的是，按照现有的刑法典，欺诈发行竟然没有无期徒刑的最高刑。也就是说你只能判处有期徒刑。那么有的人就讲我欺诈发行骗个几十个亿，然后过几年出来又是一条好汉。
对于这种违法成本、特别是刑事责任偏低的情况，广大投资者应该说是非常反感的，而且对诚信的企业来说也不公平。所以这次在两会期间，大家高度关注的一个话题是，如何在修改证券法的同时，也能够同步推进刑法的修改，进一步提高欺诈发行刑事责任的法定幅度。我认为在这个方面资本市场的各方主体、监管者和公众投资者是有共识的。
所以我认为对于欺诈发行的危害，不光是对于公众投资者这一端的，对于其他诚信企业这一端的，以及对于整个资本市场生态环境的践踏和破坏，都要有一个全面清楚深刻的认识。这样的话，就有助于在凝聚共识的基础之上，多措并举，标本兼治，彻底根治欺诈发行的毒瘤。通过完善立法，提高欺诈发行的失信成本。最终让诚信的企业在资本市场里面能够脱颖而出，让失信的企业被市场淘汰，被法律制裁。
资本市场需要“重典治乱”
借鉴国外“重典治乱”的监管思维
从西方资本市场法治国家能汲取什么？我认为就是对欺诈发行一定要采取“重典治乱”、“猛药除疴”的监管思维。实际上我前几年提这个观点时还是有争议，一些人认为这应当立足于教育，怎么立足处罚呢？其实处罚了这些失信的公司，包括欺诈发行公司，本身也是很好的法制教育。但是因为罚得不重、打得不疼、赔得不够，所以导致现在违法成本过低，违法收益过高，违法收益高于违法成本。这就是一些失信的企业为什么要你追我赶、乐此不疲地实施欺诈发行的真正原因。
所以在美国资本市场当中，为什么有的公司不敢胆大妄为，实施明火执仗的欺诈发行行为，也不一定是因为这些发行公司
经常是有些专门做集团像这种集团诉讼，这种低成本高收益的投资者维权方式，其实也值得咱们借鉴，但这属于民事责任的范畴。
根据国情选择性借鉴和采纳
就刑事责任范畴，我们过去都知道的像庞氏骗局什么的等等，应当说对于西方的成熟法律制度，还是要海纳百川，只要是符合国情的，大胆地吸收借鉴和采纳，不符合国情的当然要拒绝。
比如我们国家资本市场高度集中的股权结构，这个是我们的一个特色。不光是国有控股上市公司，民营控股股东持有的股权比例也高，50%以上的60%以上的都屡见不鲜。你看英美法系，像美国能够持有5%以上的股权就已经是大股东。所以这就是国情不同。
但是背后最核心的就是一定要让发行公司有一说一，有二说二，真实准确完整，公平合法，以及时、易得、易解的方式去向投资者披露信息。实话只说一半等于撒谎。以美国为代表的资本市场，它之所以成功，我觉得与其说是靠道德教化，与其说是靠宗教信仰，不如说是靠严刑峻法的法治。
关注资本市场之间的一般性和差异性
应当说资本市场在不同的国家、不同地区，有不同的发展规律。资本市场，我个人认为既有共性也有个性，既有一般性也有特殊性，但是一般性要多于特殊性，这个共识应当形成。不管是一级发行市场还是二级交易市场，各国的资本市场监管其实都经历了一个痛苦的漫长的过程。
我们看美国这么多年以来，特别是1929年后来出现的一系列股灾事件，甚至2008年的金融危机，还有本世纪初的安然公司事件、世通公司事件，大家都可以看到，其实欺诈发行和资本市场的发展一直是相伴相随，没有任何一个国家敢说欺诈发行已经绝迹了。
但是尽管如此，我们还是要看主流。在资本市场大国，特别是法治比较健全的国家，欺诈发行的概率比较低。在经济转型国家，特别是在资本市场新兴国家，当然也包括我们国家的资本市场，存在着重发展轻规范，重创新轻诚信，重效率轻公平，重快捷轻安全，重融资轻投资，重发行公司利益维护，不注重投资者权益保护的这种制度性缺陷。怎么办？既需要立足于我们传统优秀文化，弘扬诚信文化，弘扬契约精神。另一方面也要大胆地，但是又合理地借鉴国外遏制打击欺诈发行的先进立法例、判例和学说。在借鉴国外经验的时候，既要看看他们和我们中国国情的差异，也要看到各国资本市场的一般性。
怎样有效整治资本市场乱象？
正视资本市场的众多乱象
一些资本市场的乱象，是资本市场发展当中的杂音。资本市场发展的主流还应该是好的，但是也不能小瞧乱象的危害。现在公众抱怨的一个是欺诈发行，第二是虚假陈述，第三是内幕交易，第四是操纵市场，第五是老鼠仓。第六就是掏空上市公司财产。当然也还有一些对于商业贿赂、上市公司高管的贪污腐败也很有意见。
对这些乱象而言，有些属于通过民事责任去解决的。比如说股民买了股票以后，虚假陈述被证监会发现了，证监会开了罚单，真相大白了。投资者说我基于你的虚假陈述，买了股票，一股48块钱，后来这处罚结果一出来跌到8块钱了，我损失40块钱，找谁去要？这是一个突出的问题。
另外还有老鼠仓，老鼠仓的危害也很大。主要是一些基金管理公司可以在基金财产动用几个亿几十亿，买股票之前，自己先进货，等到基金购买股票价格上了再逢高出货赚钱。实际上这种背信行为不光是不道德，也不合法。怎么办？投资者就需要索赔。所以在这个方面，应当说各级人民法院，近年来也在不断地打通投资者提起民事诉讼的绿色通道，让受害投资者有权利状告这些失信的资本市场不法行为人。
最高法院应出台统一的司法解释
有一个缺憾是，最高法院在2003年1月份，出台了一个关于证券市场由于虚假陈述引发的民事案件的司法解释，之后就没有再发布操纵市场、内幕交易和老鼠仓行为引发的侵权责任的司法解释。所以我也建议最高人民法院下一步，在总结地方法院成功审判经验的基础之上，能够回应广大公众投资者的民事维权的利益诉求，尽快出台统一的司法解释，把资本市场中各种乱象、各种失信违法行为都一网打尽。在这个问题上，我曾经和有关方面表达过一些个人的建议，我认为司法解释要先行。在司法解释出来之前，由于《证券法》、《侵权责任法》都有关于追究侵权行为人民事责任的原则性的法律条款，地方法院就应当立案。
特别是2015年5月1日，各级法院都开始普遍推行了立案登记制改革，也就是开门立案，凡诉必理。对于这种内幕交易、操纵市场、老鼠仓等司法解释还没规定的行为，民事诉讼的门槛我认为要降低，法院大门一定要进一步打开。
证监会应进一步提高稽查执法的透明度
应当说近年来由于高科技手段的运用，在稽查执法方面也降低了成本，提高了效能。一大批公众关注的案件，包括一些名人乃至于演艺界明星的个案，都纷纷曝光。而且中国证监会也加大了通过新闻发言人，以及和媒体合作，及时披露稽查执法案件最新情况的新机制，执法透明度比以前更高了。不光证监会在执法，也让公众知道证监会在执法，这是两个不同的概念。过去证监会很忙，但是公众不知道，过去也可能考虑到执法保密的需要等等。但是我个人认为，在保守相关国家秘密的前提下，创新这种执法的信息披露机制，进一步扩大、尊重和保护公众投资者知情权，对于提升中国证监会的公信力，应当说还是有积极的作用的。
另外还有通过及时的披露稽查执法案件的处理结果，以及处理的阶段性的结论，我个人认为还有助于鼓励协同共治，让整个资本市场各界都知道，哪些是合法的，哪些是不合法的，哪些是鼓励的，哪些是限制的，哪些是禁止的，哪些是应该予以处罚的。把法律的边界，通过稽查执法活动划得更清晰。这就避免了过去资本市场各方一直抱怨的，说这法律规则有倒是有，但是遥看草色近却无。说的就是法律条款的可操作性问题，既要有原则性的倡导，也有具体的条文约束。
所以总体来讲，对于中国证监会近年来的稽查执法，还要点个赞。但是应当说跟资本市场治理法治化、智能化、科学化、社会化相比，还有一定的距离，还需要进一步再接再厉。
整治资本市场为注册制改革铺平道路
稽查执法要做到“四两拨千斤”
首先要坚持依法行政，要坚持主体法定、职权法定、程序法定、证据充分的原则。也就是资本市场，既然要瞄准它的市场和法治的方向，执法者、监管者就必须以上率下、以身作则，模范地遵守法律，执行法律。我觉得这永远是稽查执法的一个重点。
第二个，我个人觉得要注重协同共治，不光要发挥监管部门以及相关行业协会的作用，还要发挥广大投资者的作用，还要鼓励资本市场业内的知情人自曝黑幕。投资者投诉的信息，也可以进一步跟证监会稽查执法有机地衔接起来。有时候投资者一个投诉，可能背后会有一些非常重要的案件线索。
第三个建议，我认为中国证监会的稽查执法，离不开地方政府的支持与配合。因为中国证监会对资本市场是垂直执法，包括地方的证监局是中国证监会的派出机构，但是地方人民政府对于证监会的稽查执法有的不一定都能理解与支持。因为发展资本市场是全国统一的资本市场，虽然上市公司注册地是在某一个地方政府，但是它的股民散居全国各地，上市公司实际上是全国性的公司。所以地方政府对谁负责任？应当对全国的公众投资者负责任，对全国的消费者负责任，不能短视。所以我建议，要打造一个证监会执法机构和地方政府、相关的执法部门的无缝对接、有机衔接、信息共享、快捷高效的执法合作机制。
我个人认为，稽查执法既要处理好个案，也应当从处理的个案当中萃取出一些有共同性的法律营养素，发表一些稽查建议。跟法院提司法建议一样，中国证监会的稽查执法机构也可以出具一些监管建议。一是针对出问题的公司和这个行业的，还有一个对全社会的。如果这样的话，就可以把稽查执法的功能发挥到极致，真正发挥四两拨千斤的作用。
资本市场改革要注重源头治理，做到标本兼治
不光是要强调监管者查处欺诈发行案件，而且也要强调制度建设不光要治标，还要治本。做到标本兼治，最重要的是源头治理。也就是让资本市场主体一进入资本市场那一天，他就懂得资本市场的法律规矩是什么，让他从内心深处树立对法律的信仰和敬畏之心。
刚才我们提到了股票发行制度改革。曾经很长一段时间，在资本市场发育初期，对于股票公开发行并上市采取了审批制，搞额度、搞指标，典型的计划经济的管理模式。后来1998年，我们制定《证券法》，提出资本市场发行制度要有新的改革举措。但是一步到位，做到美国的股票发行注册制很困难，怎么办呢？我们采取一个现在所说的核准制。比审批制要宽松，但是比注册制或者说比登记制要严格一些。在这种情况下，由于股票发行审核制的核心是由中国证监会的发审委，对于拟上市公司拟发行公司的投资价值，从合法性、真实性、包括经营业绩等方面进行严格的审核。这其中包括股权结构的清晰和稳定，也包括公司治理机构的健全。
我个人认为现在核准制度设计本意是好的。通过监管者的有形之手，把不诚信的公司挡在资本市场外面，把诚信的公司通过选秀的方式选出来，优中选优。但是问题恰恰在于，没有把选择公司的自主权完全交给市场，所以就加大了审核的压力。当然审核制度是人设计的，制度不可能天衣无缝。
所以现在为什么要推行股票发行注册制的改革，是有原因的。一方面是要把对于公司是否上市的决策权最终交给市场，交给广大投资者来判断；第二个就是要让诚信的公司能够脱颖而出，让失信的公司望而却步。
通过先完善资本市场监管制度，特别是先完善对欺诈发行的预防和打击的体制和机制，然后为资本市场更进一步的市场化改革，包括IPO的注册制改革，铺平道路，奠定基础。
双重股权结构改革让“独角兽”留在境内
中国股权制度的局限使“独角兽”绕道海外上市
由于传统制度设计的局限，我们看到很多的互联网企业，包括阿里巴巴、京东，还有其他公司，包括搜狐等等，都是通过VIE（Variable Interest Entities架构），通过一系列的复杂协议构成的VIE架构在离岸公司上市完成的。
也就是在中国的互联网企业不能直接在国外上市，怎么办？人家不了解中国的企业。那就先在开曼群岛，或者百慕大，或者BVI英属维尔京群岛注册一个企业，企业在纽约交易所或者其他交易所上市。这样的离岸公司，再在香港注册一个全资子公司，全资子公司又在境内再注册一个外商独资企业，外商独资企业再和境内实体型企业，通过资金支持协议、技术支持协议、表决权委托协议，还有股权质押协议，捆绑起来，不是通过股权纽带，而通过一系列协议在境外上市。结果我们也看到，这些互联网企业受到了国外投资者的认可，而且这些公司股价表现也还不错。
所以最近我有一个很大的关注点，香港联交所也表示要与时俱进了，允许“双重股权结构”，也就是普通表决权和特别表决权的股东，都可以并存于一家上市公司。我们也想把这些好的高科技公司股票留在境内上市。所以这就产生一个话题，如何让独角兽企业在境内A股上市。
导入“双重股权结构”的核心是修改《公司法》
那么境内A股上市最核心的法律难点就是《公司法》的修改问题，核心就是要导入“双重股权结构”。但是因为《公司法》写的比较僵化，它没有直接规定不同种类的股份，所以导致实践当中，在A股上市的公司股票只有一种，都是普通的一股一票。
就“双重股权结构”而言，尤其是体现了对“同股不同权”制度的理解问题。传统的《公司法》设计是一股一票，资本多数决。但是按照“双重股权结构”，除了普通股票之外，还有一种就是控制股东持有的特别表决权股份，它就不是一股一票了，它是一股多票。相关的另外一类股份，就是无表决权的优先股，有的股票可能还没表决权，但是在分红的时候，优先分取财产。就出现了一个创始股东，也就是企业家，他应当又是公司的高管，又是企业的股东。这些创始股东才是真正的企业家。职业经理人实际上严格来说不是企业家。
对于传统的一股一票进行的创新，其实我个人认为这种“双重股权结构”并不违反“同股同权”的制度。正因为是两类不同的股票，在每一个类别内部，股东还是平等的，所以这就需要我们对于传统的《公司法》理论（进行）重新的解释。
《公司法》要与《证券法》无缝对接
应当说资本市场有两部基础性的法律，一部是《公司法》，一部是《证券法》，也可以说是姊妹法，也可以说是母子法。
今年我们已经把《证券法》的修改纳入到立法计划里边来了，应当说立法机关对于《证券法》的修改，已经是充分地考虑到了国际最前沿的证券市场监管的立法动态。《公司法》虽然是资本市场的基础性法律，现在还没有列入立法规划，但是我一直主张建议《公司法》和《证券法》联动修改，同步进行。因为两部法律必须实现无缝对接，才能让资本各方又能焕发出活力，又有理性，既有自由又有秩序。
“双重股权结构”加强了对企业家的保护
对于现在鼓励大众创业，万众创新，我觉得应当有三点要共识，一个就是资本是财富之母，第二劳动是财富之父，第三消费是财富之源。所以保护好投资者、劳动者和消费者，特别对于创始股东、企业家股东一定要保护。
所以我就想下一步我们要深化供给侧结构性改革，关键是做大企业这个文章，让企业有活力，让它能够获得融资。有两个通道，要么是去银行获得间接融资，或从民间获得高额的民间融资，但是借贷成本确实高，所以怎么办？去资本市场直接融资，这是一条通道。
另外还有一个考虑是加大产权保护力度，弘扬企业家精神。让企业家真正做到有恒产有恒心。孟子讲有恒产有恒心，但他忘说一句话了，怎么才能做到有恒产？我加一句话，有恒法者，才有恒产。恒法应当是良法，而且是恒法，是一个相对稳定的法，不要变来变去的法。对于企业家股东提供直接的、一眼看到底的、一看未来几十年、上百年都能受保护的产权。这样的话，他就会把资本留在国内了，另外把心把根也都留在国内了。
这对于我们进一步完善社会主义市场经济体制，进一步提高经济发展的内生动力，都有很大的推动作用。
总监制：罗海岩、吴亮
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