在这个市场上还有多少个“瑞幸”？对于企业来说，核心的问题还是在于定位和相对应的商业模式，以及脚踏实地地做事情。而花太多的心思去制造商业奇迹，反而会离成功越来越远。（本文共计7,880字，需约7分钟左右琢磨）1
自爆，跌爆
元，折合人民币353.78亿元。受瑞幸咖啡自爆财务造假的影响，同一大股东陆正耀旗下的港股神州租车4月3日开盘后断崖式下跌，一度下挫72%，随后停牌，停牌前跌54.42%，报1.96港元。最新市值跌至41.55亿港元，一早蒸发49.6亿港元，折合人民币45.37亿元。
2来龙去脉
融资上市2017年10月，瑞幸咖啡第一家门店开业，2019年5月17日，瑞幸咖啡就在美国纳斯达克上市，融资规模达 6.95 亿美元，成为当年纳斯达克IPO规模最大的亚洲公司。从创立到IPO，瑞幸咖啡只花了17个月时间，创造了全球最快IPO公司纪录。期间2018年7月、2018年12月、2019年4月分别完成2亿、2亿、1.5亿美元的A、B、C轮融资，详见下图。数据来源：琢磨金融研究院
股价飞涨2019年5月17日，瑞幸首次IPO发行3300万股(ADS)，发行定价为17美元，当天收盘价20.38美元，截至2019年11月12日，收盘价18.98美元，这段时间的股价还是跌的。为什么随后股价一直上涨，翻了快3倍呢？一是2019年11月13日，瑞幸咖啡发布了第三季报，一直在烧钱的瑞幸显示第三季度有营收了，营收15.42亿元，同比增长540.2%；瑞幸咖啡还在季报上首创使用“单店门面实现盈利”统计方式，即不计入营销费用，单店营业利润为1.86亿元，营业利润高达12.5%。很快，在这华丽的报告下，投资者开始相信瑞幸咖啡离盈利不远了，到2019年底，公司股价已经实现了107.38%的涨幅，收盘价39.36美元。中国最大的连锁咖啡品牌。更是推出了无人咖啡机“瑞即购”和无人售卖机“瑞划算”，宣布进军无人零售，在中国市场并不新鲜的“无人零售”概念却是打动了美国资本主义市场。数据来源：Wind、琢磨金融研究院
浑水做空，股票下跌但从近两周的走势来看，尽管市场向上困难重重，但向下的可能性更加弱化。原因在于国内疫情防控已到尾声，生活逐渐回归正常，内需逐渐提振。者的做空报告，这一份长达89页的报告直指瑞幸咖啡正在捏造公司财务和运营数据。这份报告由两部分组成：欺诈和基本崩溃的业务，接下来我们看下瑞幸是如何伪造数据，以及为什么其商业模式存在固有缺陷。关于欺诈
做空机构通过观测长达11260小时的门店流量监控视频、动员92名全职员工和1418名兼职员工，在981个门店进行监控和记录门店客流量，以及查询QuestMobile中瑞幸的DAU来对门店订单进行核查，发现单店实际日均平均订单数是230个，平均每天虚增106个订单；并且收集客户发票，核查每笔订单的平均商品数与每件商品的平均净售价，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元，折扣后的实际售价仅有名义售价的46%，而非官方所说的55%。综合下来，做空报告认为瑞幸在2019年第三季度将门店收入夸大了3.97亿元。
另外，第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了逾150%；2019年第三季度“其他产品”的收入贡献仅为6%左右，而三季度报告却显示为22.6%。再加之股东之间复杂的关系和股权质押等存在隐患（本文章会在“股权体系”中进行说明）。关于崩溃的业务
从需求定位的不准确、价格敏感度、无利润等角度来分析商业模式缺陷。
从否认到自爆浑水报告出台之后，瑞幸股价盘中最大跌去26.5%。2月3日晚（周一），瑞幸在美国证监会SEC发布公开回应，坚决否认所有指控。2月4日开始，瑞幸股价逐两名新的独立董事，刘二海卸任审计委员会成员。4月2日，瑞幸成立“特别委员会”，启动内部调查，“自爆”公司存在22亿元的财务造假，瑞幸股价一夜跌去75%。那么瑞幸为什么又甘愿自爆？首先是由于做空报告后股爆”程序。八卦起底浑水只是做空报告发布平台，真实的做空行动派恐怕是对冲基金，共有两家，其中雪湖资本是唯一的出资方和主导方，雪湖资本找到了国内的汇生咨询和久谦咨询去进行实地调查，更令人意外的是，汇生咨询原本客户有大钲资本，这是瑞幸咖啡A轮和B轮的投资方，据调查，浑水做空报告放出之后，大钲资本立即终止了与汇生的合作。
更有接近安永华明会计师事务所大中华区高层的人士透露，“是安永推动瑞幸披露舞弊的”。介绍称，安永派出的这一反舞弊团队，多达十几人，而安永为瑞幸咖啡做审计的团队人数超过20人。目前，消息并未被安永官方证实。其实浑水做空报告出来后，中金、香橼、摩根士丹利均出来为瑞幸站台，质疑数据代表性不足，样本较小，准确性不够等，但现在惨遭打脸。3瑞幸股权体系
在2019年4月23日，提交IPO申请时，神州系“铁三角”由神州系创始人陆正耀持股30.53%，大钲资本创始人黎辉持股11.9%、愉悦资本创始人刘二海持股6.75%组成，另外神州优车创始人钱治亚持股19.68%，Mayer Investments Fund持股12.4%（实际控制人为陆正耀的姐姐Sunying Wong）。
数据来源：Wind、琢磨金融研究院
亿股，最新的股东持股比例如下图。
数据来源：Wind、琢磨金融研究院
的管理层已经通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%)。
在这里很想说一下黎辉，中国人民大学经济系学士学位（1992）和耶鲁大学管理学院工商管理硕士学位（1994），斯坦福大学博士学位。“COO基本上不具备作假的功力，而黎辉深谙一级市场和二级市场的套路”，具有如此高学历的黎辉恐怕才是真正的超级大佬，黎辉也公开透露，自己“甚至可以说是这家公司最早的创始团队成员”。
今年1月8日，瑞幸咖啡的早期投资机构大钲资本通过可转换债券和股票发行套现2.32 亿美元，已收回当初对瑞幸资本的投资。
再说一位与陆正耀关系紧密的人–王百因，他是陆在北大念EMBA的同学，王百因曾成立空壳公司“长盛兴业”以39.7亿元收购宝沃汽车67%的股份，两个月后，陆正耀又以神州优车名义，用41.1亿元收购该股份，短短时间内，长盛兴业抑或是陆正耀就盈利了1.37亿元。同样，王百因在去年9月成立了两家销售咖啡机
其实整个董监高团队都有着工商管理学历，钱治亚也是北大EMBA毕业，果然都是商业圈的高级玩家。
4殃及神州
4月3日，与瑞幸咖啡同属于一个大股东的港股神州租车，开盘跌3.49%后，盘中大跳水，一度跌超70%，创历史新低，市值一度跌破28亿港元，较2日缩水逾60亿港元。随后，神州租车宣布股票停牌，以待发出澄清公告。神州租车停牌前股价跌54.42%，报1.96港元，最新市值跌至41.55亿港元，一早蒸发49.6亿港元。同日，新三板公司神州优车股价亦暴跌21.75%。
陆正耀和郭丽春夫妇在神州租车占股为29.76%，市场可能担忧神州也存在财务造假的可能性，另外陆抛售租车的股票进行套现，导致市场进一步恐慌。更重要的是，两家同样都玩着烧钱抢市场的模式，而且神州租车近期公布的年度业绩也明确透露出公司现阶段经营不容乐观。
数据来源：Wind、琢磨金融研究院
神州租车的股价也一度比较迷，2014年成功在香港主板上市，成为国内租车第一股，2015年5月，公司股价从IPO时的8.5港元飙升至20.0港元。从2015年6月到2016年3月，陆正耀和其他准备上市的投资者在短短9个月的时间里抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美元。
数据来源：Wind、琢磨金融研究院
根据招股书，2018年5月，瑞幸完成一笔3.5亿元的融资租赁，其中陆正耀将手中持有的3530万股神州优车股票作为抵押；瑞幸从神州优车租用办公室一年零三个月，价格是420万人民币。
5安然公司
浑水公司在过去十年里，做空的中国公司约17家，有一击命中的，也有锲而不舍最终还是碰壁的，比如安踏和新东方。有趣的是，浑水连续做空安踏5次，还好安踏都正面刚回去了，这种“不放过”的精神也是惹得安踏大骂浑水是“行业里的老鼠屎”。
较惨的还是辉山乳业，由于浑水揭露其财务造假，影响了辉山的股权融资，最终不得以借钱买入自家股票才使得股价稳定，但这也让公司的资金链断裂，贷款到期还不上，消息传到了市场上，各路资金纷纷抢先跑路，股价一度在30分钟内暴跌超过90%，市值蒸发近300亿港元。后一个交易日，辉山乳业紧急停牌，并收到港交所强制退市函。
数据来源：网上公开、琢磨金融研究院
由于瑞幸是在美股上市，我们可以参考另外一个财务虚增的公司，2001年美国安然公司的案例。安然公司曾经是世界上最大的能源、商品和服务公司之一，在2001年，安然公司爆出财务问题被立案调查。经过调查显示，在1997年-2000年，安然财务虚增5.52亿美元。随之公司股价大跌，在2001年里，股价从90美元下滑到0.3美元。安然最终走向申请破产保护，破产清单中所列资产高达498亿美元，成为美国历史上最大的破产企业。2000年10月，华尔街对冲基金经理查诺斯开始研究安然的估值，并发出了警告。同时安然的CEO杰弗里·斯基林一直在抛出手中的安然股票，而他不断宣称安然的股票会从当时的70美元左右升至126美元。按照美国法律规定，公司董事会成员如果没有离开董事会，就不能抛出手中持有的公司股票。杰弗里·斯基林的行为引发了人们对安然的怀疑，同时当年第二季度的财报突然显示公司亏损，金额高达6.18亿，要知道之前公司的业绩可都是成倍的增长。在媒体和市场各方压力下，安然不得不对过去数年的财务进行重审，把其中的一些关联企业一起并入安然的财务表。11月8日，安然宣布，在1997年到2000年间由关联交易共虚报了5.52亿美元的盈利。随着德国公司收购安然失败，安然公司债券被降为“垃圾债”，触发了安然与关联企业马林二号、清道夫（Whitewing）信托基金签订的合同条款，安然必须立即清偿从这两个关联公司借来的34亿美元债务，这成为压死骆驼的最后一根稻草。2001年12月2日，安然正式向法庭申请破产。每当这种事情发生时候，总会出现一位背锅侠。2005年12月28日，安然公司前首席会计师Richard Causey向法庭认罪，承认犯有证券欺诈罪。他被判以7年监禁，并处罚金125万美元。如果他能同意配合法庭检举创始人兼董事长肯尼斯·莱以及前首席执行官杰弗里·斯基林的罪行，可获减刑2年。2006年1月，美国法院对肯尼斯·莱和杰弗里·斯基林进行审判, 一同受审的还有公司前CFO Richard Causey。起诉书长达65页，涉及53项指控，包括骗贷、财务造假、证券欺诈、电邮诈欺、策划并参与洗钱、内部违规交易等等。肯尼斯·莱对其中11项指控进行无罪辩护，他声称自己事先对丑闻毫不知情，完全被手下误导。美国证券交易委员会（SEC)准备对肯尼斯·莱处以9000万美金以上的罚款，这笔罚金还不包括股东所提出的赔偿要求。同时，SEC还将取消肯尼斯·莱今后担任任何上市公司管理职务的资格。10月17日，肯尼斯·莱去世，休斯敦法院撤销了对他的多项刑事指控。10月23日，休斯敦联邦地区法院作出判决，杰弗里·斯基林被判处24年又4个月的监禁。其他相应的高管也受到了法律的制裁。6巨大影响
中概股各个国家的市场均强调、重视上市公司诚信问题，瑞幸自爆涉嫌造假的事件，应该说是一个非常严重的商业犯罪的问题，构成极端欺诈风险。此次瑞幸对国内资本市场最大的影响，还是中概股板块。其实中概股在美股市场上数次被爆财务造假，已经产生不少负面影响，在美上市的其他中国公司估值也普遍偏低，流动性欠缺，瑞幸此次更是恶化了中概股的整体投资氛围。除了面临投资者的巨额索赔、监管的巨额处罚之外，此后监管也可能出台更严厉的法案针对这一板块。
公募基金公募基金2019年年报显示，持有瑞幸咖啡的公募基金有两只：工银瑞信香港中小盘人民币（002379.OF）、汇添富全球移动互联（001668.OF），分别持有208.6万元、302万元，股数分别是0.76万股、1.1万股，占资产净值比分别有2.49%、0.84%，比重并不高，影响有限。另外，2019年基金年报显示，只有一只被动型股票基金持有港股神州租车——广发港股通恒生A（503.OF），仅持有2.4万股，占基金净值比例只有0.18%。瑞幸爆单4月3日，瑞幸咖啡门店出现“爆单”，当日下午1：00左右瑞幸咖啡甚至出现崩溃的情况。北京商报记者也在走访瑞幸咖啡传媒大学店时从店员处了解到，4月3日瑞幸咖啡确实订单量有所上涨，“相比平时订单会多一些”。但有多少人是恐慌性抢兑，还是来凑个热闹，这还不好说。 7何去何从
美中处罚美国市场若是出现造假行为一半会有以下处罚：造假上市公司将直接破产倒闭；
造假上市公司相关董事直接重金处罚，并追究刑事责任；
造假上市公司相关联机构，或者个人，同样重金罚款，并追究刑事责任；
造假上市公司非法获利部分全部没收，并翻倍处罚；
造假上市公司全额赔偿中小投资者的损失；
造假上市公司直接宣布破产，不再允许上市。
预测财务造假的瑞幸咖啡最多会受到以下处罚：收到美国证监会的“天价”罚单，赔偿投资者损失，可能会让公司破产，退市或无法重新上市；
造假的董事和高管将面临重金出发，甚至会有牢狱之灾；
业服务机构可能会被提起诉讼，索求巨额的赔偿。
另，4月3日，中国证监会发文称，中国证监会高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，会按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。根据我国新《证券法》要求，在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。瑞幸咖啡有可能成为新《证券法》下，首家因为财务造假而被中美两地同时处罚的中概股公司。刘剑背锅根据公开资料显示，刘剑自2018年5月起担任瑞幸COO。与瑞幸咖啡大部分高管一样，刘剑此前也是钱治亚在神州优车团队一员。从2008年开始，就在神州体系内担任要职。与瑞幸咖啡高调的创始人、CEO钱治亚不同，刘剑一直像一个隐形人，媒体资料对于他的描述不多，但很明显的一个标记就是——神州系出身。
4月2日，瑞幸咖啡在公告中提到，财务造假一事是由公司首席运营官兼董事刘剑以及向他报告的几名员工所为。目前相关当事人已停职且其负责工作已安排其他管理者接任，并将尽力减少此次事件的负面影响。但，这种事情，恐怕所有人都心知肚明是怎么一回事。说到刘剑，不得不提瑞幸前高管首席营销官（CMO）杨飞，曾在2015年初因“有偿删帖”受审入狱，随后又提前出狱入职神州租车，可谓过往经历相当传奇。而刘剑的工作就是从杨飞的手中接替过来的。董责险董事责任保险，是指由公司或者公司与董事、高级管理人员共同出资购买，对被保险董事及高级管理人员在履行公司管理职责过程中，因被指控工作疏忽或行为不当（其中不包括恶意、违背忠诚义务、信息披露中故意的虚假或误导性陈述、违反法律的行为）而被追究其个人赔偿责任时，由保险人负责赔偿该董事或高级管理人员进行责任抗辩所支出的有关法律费用，并代为偿付其应当承担的民事赔偿责任的保险。广义的董事责任保险，保险公司除了承担上述保险责任外，还应当负责赔偿公司根据董事责任和费用补偿制度，对有关董事作出的补偿。瑞幸和其他只买一家保险公司董责险的企业不同，其特意同多家保险公司签订多层嵌套超额赔付层的共保保单，即每当赔偿金额超过该层可负担的范围，则触发下一层的保险公司的赔付，而且一层不够赔付，会触发二层赔付，所以此次瑞幸咖啡事件将会牵连十几家保险公司，所有保险公司共同承担赔付。不得不说，瑞幸很有“远见”，但这是防止意外还是传说的蓄意骗保，还真不好说。这次财务造假，引发的美国投资者集体诉讼，加上证券监管部门的处罚，总额将超过20亿美元以上。据《中国经营报》报道，瑞幸咖啡董责险保单组成的“共保体”一共有4层，总保额达到2500万美元（折合人民币接近2亿）。“底层共保体”由8家中资公司组成，包括中国平安产险（承保份额30%）外，中国太保产险（承保份额17.5%）、中国人保财险（承保份额15%）、中华联合财险（承保份额15%）、国任财险（承保份额10%）、大地保险（承保份额5%）、锦泰财险（承保份额5%）、前海财险（承保份额2.5%）。瑞幸咖啡底层保额1000万美元，平安产险承保30%份额，承保保额是300万美元，按汇率计算约为2127万元人民币，也是要大出血了。底层赔偿金额不够，再启动第二层赔付……直到第四层赔付，最高赔付金额为2500万美元。到底赔不赔偿？从定义来看，董责险承保的是“非故意性行为”，那么，瑞幸咖啡因“财务造假”面临集体诉讼，是否也在董责险的赔付范围内？一旦法庭最终裁决瑞幸及其高管构成欺诈，保险公司是不会为其“故意欺诈”而买单的；但如果COO刘剑为此买单，保险公司则需要进行赔偿，COO不算做董监高。对比安然对比安然事件，瑞幸至少还算是有几点优势，一是董高监并未抛售其手中股份，侧面佐证好像高层不知道财务造假事件，刘剑继续背锅即可；二是股东背景以及经济实力强大，大概率可以找到应对方法，不管是战略上还是经济上；三是买了保险，存在获赔的想象空间，一定程度减轻财务、舆论压力。
战略分析笔者认为，瑞幸如果能够度过此次难关，业务存活的概率还是很大的。之后其商业模式需要进行调整，烧钱的玩法需改一改，着重增强盈利能力。
其实瑞幸咖啡的疯狂扩张，在很多人眼里，它已经成为了星巴克以外的第二大咖啡店，而且其年轻的、各种新奇的饮品也让人觉得耳目一新，不再是单一咖啡，目前市场上还没有看到像这样的咖啡定位。数据来源：瑞幸、琢磨金融研究院此次瑞幸的“出名”，恐怕还扩大了瑞幸的知名度，客户了解了瑞幸的价格和产品，减少公司宣传费开支；再者瑞幸价位恐怕比星巴克更加亲民。
有人拿瑞幸和贾跃亭相比，贾跃亭因为步伐太大，财务出现问题，导致最终无法偿债。虽然瑞幸目前口碑不佳，但是咖啡作为消费品，营业收入很快就能带动回来，业绩好与坏一眼就能看出来。
有人拿瑞幸和OFO相比，从用户体验角度来说，两者最大的区别是质量，OFO和其他车相比，像是一次性的自行车，各种问题；但是瑞幸本身的品质还是过硬的，复购率还是有的；而且此次“爆单”的瑞幸，恐怕有不少人是去凑热闹的，怕以后喝不到了，这种“怕”是带着“好奇”“体验”“回购”“好喝”“舍不得”的心态，OFO是做不到的，用户会怕以后骑不到小黄吗？当然不会，客户怕账上现金没用完小黄就没了。
回顾整个事件，瑞幸咖啡财务造假确实触及了所有市场投资者的底线，从开始的否认指控，到后来的自爆丑闻，也显示了管理层失信的本质。
我们不禁想问，在这个市场上还有多少个“瑞幸”？还有多少公司存在这样那样的造假问题？也许市场还需要一些时间继续沉淀，等待参与者整体认知的提高，但在此过程中，作为投资者唯有精雕细琢，在研究筛选投资机会的过程中做好功课。
最后提醒各位投资者，
投资有风险，市场需琢磨，
祝大家投资顺利！
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特别声明：
市场有风险，投资需琢磨。本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买基金产品或其他投资标的邀请或要约。
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