一、问题背景

在我国，新三板公司的股权投资案例日益增多，投资方与目标公司在投资协议中约定的“对赌”条款也愈发常见。当投资协议中的“对赌”条款未达到预期，投资方如何维权成为关注焦点。本文将分析投资方在未达到投资约定“对赌”条款时的维权路径，以期为类似案例提供借鉴。

二、相关概念

（一）新三板公司

新三板公司是在新三板市场上市的公司。新三板是全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要针对的是中小微企业。在这个平台上，企业可以向公众发行股票、进行股票交易等活动，不同于主板和创业板市场。

（二）对赌协议

实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。

三、相关案例

案例一：朱某与某家具科技股份有限公司股票回购合同纠纷

案情简介：被告原名称为某环境设计有限公司，于2014年5月26日变更为某环境设计股份有限公司，于2017年11月28日变更为现名称。2016年2月2日，原告购买了证券代码为XXXX，证券名称为A的股票319000股，每股成交价2.5元，成交金额797500元。

2016年2月3日，被告出具《承诺书》一份，载明：本公司某环境设计股份有限公司（股票代码：XXXX)，就参与本次定向增发的投资人朱某女士作出如下承诺。如若某环境设计股份有限公司（股票代码：XXXX）在股份转让后半年至一年内进行的第二轮定增价格低于3.5元/股或者一年内未能完成做市交易，以上两种情况出现一种，则本公司将无条件以投资人朱某女士此次定增价格回购所有其所持有的某环境设计股份有限公司（股票代码：833143)，且投资人朱某女士可以无条件享受每年8%的股息分红。

上述股票，原告于2017年4月28日卖出50000股；于2017年7月31日分别卖出1000股、49000股；于2017年9月25日卖出60000股。

另查明，在李某起诉尤某、被告某家具科技股份有限公司股权转让纠纷一案中审理查明：被告自新三板上市以后，共定向增发股票二次，价格均低于3.5元／股，2018年7月16日终止挂牌。

法院认定：被告向原告出具的《承诺书》，系其真实意思表示，且不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。被告系股份有限公司，其公司股份采取股票形式，股票是其公司签发的证明股东所持股份的凭证。本案中，原告通过全国中小企业股份转让系统购买被告的股票，其即取得了被告公司的股份，成为了被告的股东。根据《承诺书》的约定，被告确实触发了其履行承诺的条件，但是关于被告向原告回购股份即原告的第一项诉讼请求，本院认为，在被告未完成减资程序的情况下，原告主张被告回购违反了公司法关于股东不得抽逃出资的规定，同时也不符合公司法关于股份回购的强制性规定，故本院对原告的该项诉讼请求不予支持。关于原告第二项诉讼请求，即主张被告支付股息分红款，本院认为，《承诺书》中的约定使原告可以取得相对固定的收益，该收益脱离了被告的经营业绩，势必损害公司利益及公司债权人利益，现原告并无证据证明被告经营有盈余，也无相关进行利润分配的股东会决议，其主张股息分红款，无事实和法律依据，本院不予支持。

关于被告抗辩原告起诉已超过法定的诉讼时效的意见，原告提供了录音光盘、文字整理稿及照片，被告表示无法核实其真实性，本院认为，综合照片、录音内容及被告终止挂牌的时间，本院有理由相信原告在2018年曾向被告主张过承诺书的履行，故自被告所称的股票发行情况报告书之日至上述时间，尚未超过诉讼时效，并且发生了诉讼时效中断的情形，至原告此次起诉，诉讼时效并未超过，故本院对被告的该项辩称意见不予采纳。

法院裁判：驳回了原告朱某要求被告对股份回购以及支付股息分红款的诉讼请求。

案例二：蒋某等人诉刘某等人、A电子信息技术有限公司、B软件有限责任公司股权转让纠纷系列案

基本案情：刘某等11名被告均系目标公司C软件科技有限公司（以下简称C公司）股东。2015年9月，原告蒋某等4人与刘某等9人以及A电子信息技术有限公司（以下简称耐乐公司）、B软件有限责任公司（以下简称B公司）签署《增资协议》约定：各方同意原告方向目标公司增资共1200万元，增资后原告方持有目标公司相应股权，增资后如目标公司发生未达到经营指标等情形或未能在约定时间在新三板挂牌，原告方有权要求实际控制人回购股份。之后，原告方按照约定履行了增资义务，目标公司在经营过程中，未达到《增资协议》约定的经营指标，4名原告申请11被告按照《增资协议》约定回购其所持有的股份，被告不同意，引发本案诉讼。

裁判结果：某区人民法院一审认为，“对赌协议”也即“股权回购”条款系股东就特定条件下股权转让达成的协议，是当事人真实意思表示，不违反法律强制性规定，应认定为合法有效。双方在《增资协议》中约定股权回购条款，因被告未按约定完全履行合同义务，触发股权回购条款，故对于原告要求被告刘某等人回购原告所持有的C公司股份的请求，依法予以支持。遂判决被告刘某支付原告蒋某等4人股权回购款，回购原告蒋某等4人持有的C公司股份并支付相应利息；其余8名自然人被告及耐某公司、西某公司对上述刘某所负债务及本案诉讼费承担连带责任。宣判后，被告不服，提起上诉。西安市中级人民法院二审后判决驳回上诉，维持原判。

典型意义：随着我国多层次资本市场的建立，“对赌协议”越来越多被运用到投资领域，纠纷也随之增加。该案关于“对赌协议”也即“股权回购”条款如不违反公司法，不涉及公司资产减少，不构成抽逃公司资本，不影响债权人利益，应认定为合法有效的裁判规则，被之后最高人民法院出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》所肯定。该案判决平等保护各类投资者合法权益，对消除投资主体顾虑，鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资有积极意义。

案例三：翁1诉王1、王2股权转让案–为目标公司上市而虚增经营业绩的“对赌协议”应为无效

案情简介：2016年6月30日，翁1（甲方）与乙方（王1、王2）、丙方（马1、王3）共同签订了《股权转让协议》，约定王1、王2将其合计持有的商贸公司100％股权转让给翁1，翁1支付的对价为5000万元。同时乙方保证，科技公司通过与商贸公司的合作将获得专属于科技公司的利润如下：（1）2016年会计年度净利润达到5000万元；（2）2017年会计年度净利润达到7500万元；（3）2018年会计年度净利润达到1.1亿元。2016年度商贸公司给科技公司带来的净利润未达到乙方承诺的条件。翁1认为，王1、王2应当依约回购商贸公司的股权。

王1、王2认为，双方签订的《股权转让协议》无效，翁1要求支付转让款无事实和法律依据。2016年2月，科技公司持股比例最大的股东周1之子周2、唐1与王1协商一致，拟将科技公司在新三板挂牌上市，为满足挂牌所需“企业具有持续经营能力”的条件，采取受让王1持有的商贸公司股权的方式，以股权转让款的名义将资金汇入王1的账户。王1累计通过经销商账户向科技公司汇款49％万元。之后，因翁1未再向王1汇款，王1不再向科技公司汇款，科技公司终止申报新三板挂牌。

1沟通，告知其每月打款任务（月均600万元至700万元）及由20家至25家公司构成，每家20万元至40万元即可。此外，王1提交加盖有科技公司财务专用章的《K2服务费收入表》，该表显示从2016年5月至2017年2月，科技公司从多家公司及个人处收款共计4996万元。该表格显示科技公司每月收款客户在15家至25家。翁1称该表格上的款项对应有真实的基础贸易，但并未提交证据予以证明。

案件焦点：1.“对赌协议”设立目的是否为合法投资行为抑或隐匿包含有虚假意思表示的民事行为；2.《股权转让协议》中“对赌”条款的效力认定审查标准应如何确定。

法院裁判要旨：人民法院经审理认为，结合翁1自认系受周1委托与王1、王商向科技公司汇款，虚增科技公司业绩的行为。北京市第一中级人民法院民事判决书中亦认为该案中所涉的750万元并非借款，该笔款项与王1的抗辩意见，即其收到的750万元是为了科技公司达到在新三板挂牌上市所需的利润数额，由唐1、周2等人预设每月利润数额，再由王1负责寻找经营商与科技公司签订信息服务协议，进而实现预设利润的抗辩意见高度相符。可见，王1、王2与翁1虽通过签署《股权转让协议》，从形式上完成了对商贸公司股权转让的交易，但签署《股权转让协议》的真实目的并非股权转让，而系通过此种交易模式将周1所持有的资金由王1通过案外经销商最终汇入科技公司账户，以此虚增业绩，进而获得新三板挂牌的可能。此种行为不仅违反了新三板挂牌的相应规则，同时依照《中华人民共和国会计法》第二十六条第（四）项规定，公司、企业进行会计核算不得随意调整利润的计算、分配方法，编造虚假利润或者隐瞒利润，故前述行为亦违反现行法律规定。虽然科技公司最终并未在新三板挂牌，但并不能据此否定此种交易模式所掩盖的非法目的。据此，《股权转让协议》中约定的翁1与王1、王2之间权利义务的条款应为无效。

案例四：赵某等与马某等合同纠纷

10月25日，A公司（投资方）与B公司（目标公司）签订《资产购买协议》及《增资协议》，约定投资方以其土地和房产（“标的资产”）向目标公司投资。同日，投资方与目标公司及其股东签订《补充协议（一）》，约定年11月28日，目标公司引入新投资人C公司；2015年1月9日，投资方、其法定代表人与目标公司及其部分股东签订《协议书》，该《协议书》确认各义务主体对投资方A公司负有债务清偿、股权回购以及退出补偿义务，并确定了前述义务的履行期限及逾期履行的违约责任。后目标公司完成股改，变更为股份有限公司。2016年6月14日，投资人A公司出具《确认函》，载明“……本公司在此确认，本公司与B能源及其股东在本次增资过上与投资者签署的投资协议中约定有对赌条款的情形不会对公司本次申请挂牌构成不利影响”的法律意见；2016年12月13日，目标公司挂牌新三板。2016年，张某、马某、赵某、A公司签订《确认协议》，约定“协议各方在此共同确认如下：并不因信达公司的该等确认声明而免除张某、赵某、马某三人的回购义务，各方2015年1月9日签订的《协议书》持续有效，信达公司仍有权要求前述三人根据《协议书》的约定内容进行回购。在股东设立的对赌条件未能成就，A公司起诉要求相关义务主体履行对赌义务，并支付退出补偿款及逾期付款违约金。

争议焦点：本案所涉《协议书》《确认协议》效力问题，即是否存在无效情形。

法院裁判：B公司已于2016年12月在“新三板”挂牌，现仍为“新三板”挂牌公司。作为非上市公众公司，B公司应依法接受证券市场的正常监管，公司及其他信息披露义务人应真实、准确、完整、及时地披露信息，做到股权明晰、合法规范经营。在申请“新三板”挂牌过程中，根据《非上市公众公司监督管理办法》和相关配套规定，应涤除各种对赌条款或协议；“新三板”挂牌之后，更不允许存在对赌条款或协议。因对赌条款或协议，不仅涉及公司内部股权关系的调整，更关系到整个证券监管要求以及证券市场交易秩序、公共利益及公序良俗，亦非当事人的意思自治范畴。A公司对此亦属明知，故于2016年6月同时签署《确认函》《确认协议》，故意以“抽屉协议”的形式隐瞒对赌协议的存

在投资协议中，业绩承诺是目标公司对投资方的保障，而补偿机制则是保障投资方在未达到投资约定“对赌”条款时能够获得补偿的重要手段。投资方在签订投资协议时，应关注业绩承诺的实现可能性，以及补偿机制的公平性和可行性。此外，投资方还需关注补偿机制的触发条件、补偿金额及支付方式等细节，以确保在维权时能够获得实质性支持。

当投资协议中的“对赌”条款未达到预期，投资方可以采用以下几种方式维护自己的权益。（1）协商解决：投资方可以与目标公司进行协商，寻求对协议进行重新谈判或修改的可能性。（2）诉讼解决：如果协商无果，投资方可以考虑通过诉讼来维权。这包括向法院提起诉讼，要求目标公司履行协议或赔偿因违约造成的损失。在诉讼过程中，投资方需要收集相关证据，证明目标公司未履行协议，并要求法院判决目标公司承担相应的法律责任。（3）仲裁解决：另外一种常见的解决方式是通过仲裁解决争议。投资方和目标公司可以事先约定仲裁机构，并按照仲裁程序进行解决。仲裁结果具有法律效力，双方必须遵守。

为了减少类似纠纷的发生，建议投资方在签订投资协议前进行充分的尽职调查和风险评估，确保对目标公司的经营状况、财务状况、

五、法律规定

最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知

二、关于公司纠纷案件的审理

会议认为，审理好公司纠纷案件，对于保护交易安全和投资安全，激发经济活力，增强投资创业信心，具有重要意义。要依法协调好公司债权人、股东、公司等各种利益主体之间的关系，处理好公司外部与内部的关系，解决好公司自治与司法介入的关系。

（一）关于“对赌协议”的效力及履行

实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

最高人民法院印发《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》的通知

9.秉持资本市场“三公”原则依法降低中小企业融资交易成本。畅通资本市场直接融资途径，是解决中小企业“融资难、融资贵”的有效举措。对于创新型中小企业的上市和再融资，不仅要打通多层次资本市场“扶上马”，还要秉持公开、公平、公正原则“送一程”。在上市过程中，对于为获得融资而与投资方签订的“业绩对赌协议”，如未明确约定公司非控股股东与控股股东或者实际控制人就业绩补偿承担连带责任的，对投资方要求非控股股东向其承担连带责任的诉讼请求，人民法院不予支持。在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。为降低中小企业上市成本，对于证券中介机构以其与发行人及其控股股东、实际控制人等在上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由，请求补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。