一、虚假陈述及法律规定

（一）虚假陈述的含义

虚假陈述是指上市公司在证券发行或交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或在披露信息时发生重大遗漏的行为。虚假陈述的认定依据包括证券法律规定、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件。

（二）虚假陈述法律规定

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第四条规定：信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。

虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。

误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。

重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。

二、证券虚假陈述责任纠纷案例检索分析

（一）检索概述

笔者在威科先行·法律信息库，以“虚假陈述、信息披露违法违规、差错更正、最近3年、财务报表”为关键词进行检索，分别统计北京市、黑龙江省、江苏省、湖南省、江苏省、湖南省、广东省、新疆维吾尔自治区等地高级人民法院、中级人民法院、专门法院共计147篇裁判文书。经统计，97.28%的案件经过二审审理，标的额0-10万元案件占比80.19%。除去中兵红箭股份有限公司系列案件外以及裁定移送管辖的1案外，剩余5案中，一审驳回全部诉讼请求（二审维持）案件4件，驳回理由均为“不存在因果关系”。

（二）个案分析

经笔者筛选，对下列具有代表性的7案进行简要分析。

1、以“不存在因果关系”为由驳回案件

(2024)新民终46号案件中，新某股份2021年11月8日收到中国证监会下发的《立案告知书》，2022年6月9日收到中国证监会出具的《行政处罚及市场禁入事先告知书》，经调查，新某股份子公司四川某公司通过虚构业务和提前确认收入两种方式实施财务造假。2015年度至2019年度，新某股份虚增营业收入3,346,503,750.10元。2023年1月18日，新某股份发布《关于收到〈行政处罚决定书〉和〈市场禁入决定书〉的公告》称新某股份收到中国证监会出具的《行政处罚决定书》，中国证监会责令新某股份改正其违法行为，对其给予警告，并处以三百万元罚款。

该案经法院审理，查明“张某甲第一次购买新某股份股票的日期为2021年12月8日，而本案虚假陈述揭露日为2021年11月9日”，最终一审法院以“新某股份的虚假陈述行为与张某甲的损失不存在因果关系”，遂判决：驳回张某甲的诉讼请求。二审予以维持。

局《关于对北京京西文化旅游股份有限公司采取出具警示函措施的决定》和《关于对宋歌、龙、陈晨采取出具警示函措施的决定》的具体情况，其中包括“公司于2018年部分项目收入不符合《企业会计准则第14号收入》规定的确认条件，导致公司于2018年度多计营业收入约4.6亿元，多计净利润约1.91亿元。公司2018年年报财务信息披露不准确”等情况。2021年8月27日，北京文化公司发布关于收到北京证监局《行政处罚及市场禁入事先告知书》的公告。2021年10月29日，中国证券监督管理委员会北京监管局作出〔2021〕10号行政处罚决定书，对北京文化公司以及娄晓曦、宋歌等17名董事及高管作出行政处罚。

经法院审理陈述行为之间不存在交易因果关系。”最终法院判决：驳回王海青的全部诉讼请求。

(2022)京74民初1227号判决中，法院经审理认为“原告买入股票行为在实施日之前，与被告行为不存在因果关系。”判决：驳回原告王某的全部诉讼请求。

(2021)粤01民初726号判决中，法院经审理认为“刘超在此后仍买入康美药业股票，属于明知康美药业《2018年年度报告》披露信息不实而“自甘风险”的投资行为。刘超受到的经济损失与本案虚假陈述行为之间不存在因果关系”。判决：驳回原告刘超的全部诉讼请求。

2、支持赔偿投资差额损失、印花税损失等案件

(2022)黑民终1290号判决中，2018年1月19日，黑龙江证监局发布《关于对哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司采取责令改正措施的决定》，认定工大高新公司存在如下信息披露违规问题，要求其停止，并责令改正。2018年7月23日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》，决定对其立款……

经法院审理，认为“构成了证券虚假陈述行为”，认定了虚假陈述行为实施日、揭露日、更正日及基准日、基准价，认定了俞丽君的损失，且认为该损失与虚假陈述行为之间存在因果关系，最终判决工大高新公司赔偿俞丽君投资差额损失、印花税损失、佣金损失。

(2021)湘民终1060号、(2021)湘民终1021号等中兵红箭股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件中，法院重点审理“购买中兵红箭股票的行为与案涉虚假陈述行为之间是否具有交易上的因果关系”，最终判决：中兵红箭公司应于判决生效之日起十日内支付投资差额损失、佣金、印花税、利息……

（三）检索结论（证券虚假陈述责任纠纷争议焦点）

通过总结证券虚假陈述责任纠纷（以下简称“虚假陈述纠纷”）裁判文书，可以发现该类案件的争议焦点主要表现在虚假陈述行为的认定、因果关系（交易因果关系与损失因果关系）认定以及具体损失计算方式等问题，人民法院的裁判逻辑最终通常会聚焦到“重大性”和“交易因果关系”两大要件上。

三、证券虚假陈述责任纠纷审理要点分析

（一）虚假陈述“重大性”的司法认定标准

《虚假陈述司法解释（2022）》第10条规定：“有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”

可以预见，在取消前置程序、降低投资者起诉门槛后，重大性将成为证券虚假陈述纠纷案件的争议焦点问题之一，法院对于重大性要件的认定应依法独立行使裁判权，而非依赖于行政处罚。在重大性标准的抽象判断标准层面，《虚假陈述司法解释（2022）》第10条第1款第3项和第2款明确了“价格标准”为重大性的决定性衡量标准，这可能是考虑到证券交易价格及交易量的变化更加直接、客观，作为判断重大性的标准可操作性更强。

根据新《虚假陈述司法解释（2022）》的规定，“价格敏感性标准”作用主要有二：第一，根据第10条第1款第3项的规定，“价格敏感性标准”作为虚假陈述行为重大性的兜底条款，对法律法规未规定的披露事项，及达不到第10条第1款第1、2项相关规定的重大事件/重要事项标准的披露事项导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化，也可以认定为具有重大性；第二，根据第10条第2款的规定，针对原告依据第10条第1款第1、2项主张具有重大性的虚假陈述行为，被告可以提交证据进行反证，即通过证明虚假陈述并未导致证券交易价格或者交易量明显变化，否定虚假陈述行为的重大性。

新《虚假陈述解释》明确采用“价格敏感性标准”作为重大性要件的判断标准，肯定法律法规关于重大事件或者重要事项信息披露的规定可以作为虚假陈述行为重大性的判断依据，能够在多数情况下发挥作用、具有较强的可操作性。

（二）损失与虚假陈述行为之间因果关系的认定

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条规定：“原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。”第十二条规定：“被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。”

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条确定了以“推定信赖”判断交易因果关系存在与否的认定原则，即推定在虚假陈述实施日至揭露日期间进行相关股票交易的投资者，是基于对虚假陈述的信赖而进行的交易。虚假陈述行为对市场产生的诱导投资者买入的影响始于虚假陈述实施日，终于虚假陈述揭露日。

司法实践中法院通常认为，在审查认定投资人交易行为与证券虚假陈述的因果关系时，应当审查两个方面的因果关系，即交易因果关系以及投资损害因果关系，在交易因果关系成立的情况下，进一步审查投资损害因果关系。

（三）虚假陈述实施日、揭露日、基准日的确定

1、实施日

《虚假陈述司法解释（2022）》第7条第1款规定：“虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日”。

同时，为区分不同类型的虚假陈述，《虚假陈述司法解释（2022）》第7条规定了具体的认定标准：（1）信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；（2）通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。（3）信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日；（4）因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。

2、揭露日

《虚假陈述司法解释（2022）》第8条第1款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日”。

同时，《虚假陈述司法解释（2022）》第8条明确了在具体情形下揭露日的认定，即除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：（1）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；（2）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日；（3）信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日；（4）信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。

司法实践中认定揭露日通常考察是否具备首次性、相关性、全国性和警示性。人民法院通常会将《立案调查通知》公告日、《行政处罚事先告知书》公告日、《行政处罚决定》公告日、《行政监管措施决定书》公告日、刑事判决生效日、上市公司自行披露日等日期作为虚假陈述揭露日。但最终采用上述哪个日期作为虚假陈述揭露日，应以具体审理法院意见为准。

3、基准日

《虚假陈述司法解释（2022）》第26条第1款规定：“投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期”。基准日系法律拟制的虚假陈述信息被市场消化的期间，其意义在于将投资人所受损失限定在合理的范围之内，以便将并非虚假陈述所造成的损失排除在外。

相较于旧司法解释对基准日的规定，《虚假陈述司法解释（2022）》在沿用成交量达到可流通部分100%基础上，新增期间限制标准，认定虚假陈述被市场消化的期间为10至30个交易日之间。即换手率在10个交易日内达到100%，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到100%，以第30个交易日为基准日，避免因揭露日至基准日的期间过短或过长而造成基准价的“失真”。

此外，针对证券长期停牌等可能导致上述方法失灵的情形，《规定》还允许法院根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。

（四）实际损失的计算

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，投资人因虚假陈述可以主张的损失以实际发生的损失为限，实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。

实际损失具体计算方法如下：

实际损失=投资差额损失+佣金和印花税损失

诱多型投资差额损失=[(买入均价-卖出均价)×揭露日至基准日期间卖出股票数量+(买入均价-基准价)×基准日持有的股票数量]

诱空型投资差额损失=[(买回均价-卖出均价)×揭露日至基准日期间买回股票数量+(基准价-卖出均价)×基准日未买回的股票数量]

佣金和印花税损失=投资差额损失部分×佣金和印花税比率

（五）诉讼主体的认定

证券虚假陈述责任纠纷中诉讼主体通常不会作为争议焦点，但在具体案件中可作为答辩观点。

《中华人民共和国民事诉讼法》第一百二十二条规定：“起诉必须符合下列条件：（一）原告是与本案有直接利害关系的公民、法人和其他组织；（二）有明确的被告；（三）有具体的诉讼请求和事实、理由；（四）属于人民法院受理民事诉讼的范围和受诉人民法院管辖。”

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二条规定：“原告提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百二十二条规定，并提交以下证据或者证明材料的，人民法院应当受理：（一）证明原告身份的相关文件；（二）信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据；（三）原告因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据。”

原告需持身份证复印件、证券账户查询确认单和资金对账单，以证明原告身份及所持证券账户信息，证券公司提供的交易清单用以证实原告股票交易情况，中国证监会对被告公司作出的行政处罚决定即作为信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据。

综上，人民法院审理证券虚假陈述责任纠纷案件争议焦点主要表现在虚假陈述行为的认定、因果关系（交易因果关系与损失因果关系）认定以及具体损失计算方式等问题，在诉讼或答辩时应着重分析“重大性”及“交易因果关系”两大要件。

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