虚假陈述行为所掩盖的事实真相被披露的日期，或是被他人揭露，或是自行公告更正，即虚假陈述揭露日和虚假陈述更正日，均为虚假陈述揭示日。虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。那么司法实践中是如何确定证券虚假陈述揭露日呢？

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虚假陈述揭露日

法信 · 裁判规则

1.确认虚假陈述的揭露日主要考虑两个方面：揭露内容要相对确定和揭露信息发表于全国性的媒体——常世芬诉黄石东贝电器股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案

案例要旨：实施日、揭露日、基准日、重大性及系统风险的认定，均要结合虚假陈述的具体类别。确认揭露日主要考虑两个方面：首先，揭露内容要相对确定。媒体对虚假陈述行为的直接揭露，必须达到实质揭露才具确定性。所谓实质揭露，是指媒体对虚假陈述行为的首次公开报道，其内容须与有关监管部门的处罚决定或法院的刑事判决相一致，才能被作为认定揭露日的依据。其次，揭露信息发表于全国性的媒体，以保证揭露信息的广度和力度。

案号：（2016）鄂01民初1270号

审理法院：湖北省武汉市中级人民法院

来源：《人民法院案例选》2019年第3辑（总第辑）

2.因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查的消息公布于晚间市场休市之时的，应认定第二日为虚假陈述揭露日——东莞勤上光电股份有限公司与李尔重、刘元、孙明、陈红梅、齐雅玲、牛新者、齐雅丽、俞妍、刘玉亭、杜亚军证券虚假陈述责任纠纷案

案例要旨：公司发布公告首次向投资者公布因其涉嫌信息披露违法违规被中国证监会立案调查的消息，因消息公布于晚间，属休市之时，故认定第二日为虚假陈述揭露日。

案号：（2017）粤民终616-625号

审理法院：广东省高级人民法院

来源：《商事审判指导》2019年第2辑（总第49辑）

3.在确定揭露日时，除了揭露时间的首次性和揭露主体的权威性之外，还应着重考察揭露能否充分揭示投资风险，对证券交易是否产生了实质性的影响——许某鑫等诉上海普天邮通科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案

案例要旨：揭露日的意义在于阻却交易因果关系，只要首次公开向市场释放的信息足以对理性投资者起到重新判断相关证券价值、注意投资风险的警示作用即可，对于揭露的具体行为并不要求达到全面、完整、准确的程度。在确定揭露日时，除了揭露时间的首次性和揭露主体的权威性之外，还应着重考察揭露能否充分揭示投资风险，进而对投资者起到足够的警示作用，即对证券交易是否产生了实质性的影响。

审理法院：上海市高级人民法院

4.公司在证监会指定网站公布其收到证监局对其信息披露违法违规的调查通知书之日为虚假陈述揭露日——顾某诉甲公司证券虚假陈述责任纠纷案

案例要旨：公司在证监会指定网站公布其收到证监局对其信息披露违法违规的调查通知书。该公告足以达到在全国范围内揭示系争虚假陈述行为的效果，对投资者起到了警示作用，故应以该日作为虚假陈述揭露日。

案号：（2015）沪二中民六(商)初字第90号

审理法院：上海市第二中级人民法院

来源：2016年度上海法院金融商事审判十大案例

5.虚假陈述揭露日的确定除应当满足首次性、全国性的要求外，一般还应当具备揭露内容具体明确、揭露力度足以对投资者产生警示以及揭露后股价有明显反应等相关条件——杨旭佳、汪莉证券虚假陈述责任纠纷案

案例要旨：《虚假陈述若干规定》第二十条规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”在虚假陈述责任纠纷案件中，揭露日的确定，除上述规定中应当满足首次性、全国性的要求外，一般理解还应当具备揭露内容相对具体明确、揭露力度足以对投资者产生警示以及揭露后股价有明显反应等相关条件。

审理法院：最高人民法院

来源：中国裁判文书网 发布日期：2021-03-08

法信 ·司法观点

1.证券虚假陈述揭露日的认定

虚假陈述司法解释第20条第2款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”司法实践中，对于上市公司虚假陈述揭露日的认定，实践中有几种不同的观点和做法，如立案调查通知书公告日、行政处罚事先告知书公告日、行政处罚公告日以及媒体报道日等。其中以立案调查通知书公告日还是行政处罚事先告知书公告日为揭露日争议较大。针对争议日期所涉公告内容，立案调查通知书一般为固定格式，内容限于证监会因公司信息披露涉嫌违反证券法律规定而对其立案调查，并提醒广大投资者注意投资风险；行政处罚事先告知书内容较为具体，一般与证监会最终作出的行政处罚决定书中所列举的违法事实相对应。

我们认为，根据相关行政法规规定，证券监管机构只有在掌握较为确实充分的证据的前提下，才能对涉嫌证券市场违法违规者进行立案稽查，行政监管强度已比较高。上市公司发布的证券监管机构对其涉嫌违法违规事项进行立案调查通知的公告内容，对于所有投资者都应属于具有较强警示性的投资信息，足以影响投资者的投资决策，符合有关虚假陈述“揭露”之客观要求。另外，上市公司关于收到立案调查通知书的公告内容，已明确写明“敬请投资者注意投资风险”，故其足以对理性投资者起到重新判断股票价值、注意证券市场投资风险的警示作用。因此，从理性投资的角度出发，当投资者获悉证监会等机构的决定立案调查通知书内容时，应当预料到其中所涉上市公司的行为可能被定性为虚假陈述，进而影响自身的投资决策，防范投资风险。因此，若无其他情节，原则上立案调查通知书公告日作为揭露日。另外，若以行政处罚事先告知书公告日作为揭露日，则会导致在立案调查通知书公告日之后至行政处罚事先告知书公告日期间内卖出股票的投资不能得到赔偿，而在此期间买入的投资者能够得到赔偿，其导向是鼓励投资者在上市公司被调查后买入股票，这与理性投资理念是背道而驰的。

据此，根据揭露日所承载阻却交易因果关系（即揭露日后买入的投资者因不存在交易因果关系而不予赔偿）的功能，我们认为，认定揭露日须重点把握以下三个原则：一是虚假陈述行为属首次被公开，但并不要求达到全面、完整、准确的程度。二是在全国范围发行、传播。三是揭露对证券交易产生了实质性的影响。因此，原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。

（摘自最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第446~447页。）

2.媒体将虚假陈述行为公开报道之日可以确定为虚假陈述揭露日

《规定》第二十条第二款规定的媒体揭露实际上涵盖了两种情况：一个是监管机关有关立案稽查或决定处罚的消息，以这样的消息作为揭露日的标志之一是没有什么疑义的。另一个是媒体对虚假陈述行为直接的揭露性的报道，这类揭露性报道能否据以确定揭露日，在理论界是有争议的。对此，《规定》的基本思路是，媒体的揭露虽不足以成为投资人判断股票价值的确定的根据，但从信号意义上说，已具备了足够的警示强度；根据“买者自警”的原则，对于相关的报道，理性投资人至少应该保持警觉，谨慎决策。因此，《规定》认定媒体将虚假陈述行为公开报道之日，可以确定为虚假陈述揭露日。从客观上说，媒体报道揭露的警示强度，还可以从市场的反应加以判断：如果市场价格有陡峭的波动，则可以认为市场得到了足够的警示信号。根据沪深交易所的规则，市场价格出现异常波动时，会做停牌处理。因此，在司法实践中，媒体揭露行为的时日可否认定为虚假陈述揭示日，可与相关股票是否停牌挂钩，其引起价格急剧波动导致其停牌的，则可认定其揭露行为的时日为虚假陈述揭露日。在司法解释草案讨论过程中，有意见认为，停牌并不是对虚假陈述行为的认定，有可能是市场对于媒体的报道或传言过度反应，导致价格急剧波动造成停牌，而最终证实报道或传言是不确实的，即没有虚假陈述存在，价格恢复正常。既无虚假陈述行为，又何来虚假陈述的揭示？应该看到，虚假陈述揭示日的认定，是在虚假陈述行为被确认之后，为认定虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系而往前追溯的一个时点，如无虚假陈述行为，当然就没有所谓的虚假行为的揭示日的存在，亦无认定这个时日的必要，此时，媒体的虚假报道导致市场价格下跌，造成投资人损失的，就是另外的问题了。《规定》第二十条第二款没有将“导致价格异常波动”作为确定揭露日的一个条件，因为在损害赔偿案中，媒体报道导致相关股票的价格异常波动是一个不言而喻的情节，没有价格的异常波动就不会有投资人的损失，没有投资人的损失就不会形成索赔诉讼。人民法院需要审查的是，影响价格走势的媒体关于上市公司或其他责任人的虚假陈述的报道是否真实，如是，则虚假陈述行为成立，行为人即应承担相应的赔偿责任，如否，投资人向上市公司或其他责任人的索赔主张将不能得到支持。而在当前有行政处罚、刑事处罚前置程序存在的前提下，人民法院的这一审查已可省略。

应该说明的是，《规定》明确了以媒体的报道时间为虚假陈述揭露日时，该媒体应该是在全国范围发行或播出的媒体，对此不能作绝对化理解。在资讯技术高度发达的当今社会，一些地方传媒，如上市公司所在地的报纸，其发布的消息可以通过各种通讯手段，如互联网，瞬间传达至全国各地的受众。因此，若一家地方性媒体报道了某上市公司的虚假陈述行为，而该揭露性的报道导致了相关股票价格的异常波动，表明这一报道具备了全国性的影响，则该地方媒体的揭露亦可成为确定虚假陈述揭露日的坐标。

（摘自人民法院出版社编：《司法解释理解与适用全集·金融卷3》，人民法院出版社2019年版，第1643~1645页。）

法信 ·法律条文

1.《中华人民共和国证券法》（2019年修订）

第八十五条信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

2.《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》

第二十条  本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。

虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。

虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。

3.《全国法院民商事审判工作会议纪要》

84.【揭露日和更正日的认定】虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。

四川

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