近年来，证监会对证券违法活动持续保持“零容忍”高压态势，不断加大对违法违规行为的打击力度。与此同时，投资者的维权意识不断增强，由此引发的证券虚假陈述责任纠纷也随之增多。2022年1月21日，最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)正式施行，废除了原司法解释关于虚假陈述需经行政处罚认定的前置程序，为投资者维权提供了更多的选择。
巨额赔偿，且公司破产重整和退市均不影响此责任承担。[1]
那么，上市公司实施虚假陈述是否必然承担赔偿责任？下面，笔者根据本团队的实务经验，以投资者A诉B公司证券虚假陈述责任纠纷案为例，进行分析探讨。
一、案情回顾
2021年6月，某证监局认定B公司多次为其实际控制人和子公司合计45亿余元借款提供信用担保，未及时披露；B公司为子公司办理的保函到期，B公司未能偿还，也未及时披露，并对B公司和实际控制人等处以公开谴责、罚款等行政处罚。B公司虚假陈述的期限自实施日至揭露日或更正日长达三年多。后投资者A等十余人先后向B公司所在地的C中级人民法院提起诉讼，要求B公司赔偿损失。
二、以上市公司为视角的抗辩思路
根据《若干规定》，B公司未及时披露上述信息的行为属于“重大遗漏”的情形，显然构成虚假陈述。但构成虚假陈述是否必然导致承担侵权民事赔偿责任？其实不然。
证券市场投资行为存在较高的风险，交易价格及交易量的变动往往是多重因素共同作用的结果，虚假陈述行为只是其中的影响因素之一。尤其是类似本案的遗漏型虚假陈述行为，对股票价格和交易量的影响皆有限，如仅因上市公司实施了虚假陈述行为，即认定公司应对投资者承担民事赔偿责任，既显失公平，又不符合证券市场风险自担的交易原则。因此，本案可从以下角度进行抗辩：
（一）虚假陈述不构成重大性
重大性是信息披露制度的核心要素，是在传统侵权责任四要件之外与证券虚假陈述实质相关的要件，主要是用以平衡上市公司的披露义务与投资者的知情权和公平交易权。
在2022年以前的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（2003年1月9日发布，被《若干规定》所废止）和《九民会议纪要》中，并未关注重大性要件，并将行政处罚作为重大性认定的前置程序。《若干规定》的出台完善了重大性的认定标准，如上市公司虚假陈述的内容不具有重大性，则上市公司无需对虚假陈述行为承担侵权民事赔偿责任。
根据《若干规定》第十条内容可知，判断虚假陈述内容是否具有重大性的实质标准为虚假陈述行为是否导致相关证券交易价格或者交易量产生明显变化。被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。《若干规定》施行后，在新疆高院（2022）新民终1号案件中，法院即依据上市公司股价在揭露日后不跌反升的事实认定上市公司的虚假陈述内容不具有重大性，从而直接判决上市公司无需承担民事责任。
据此，经查阅B公司信息披露前后的股票交易价格及交易量可以发现，多数信息披露后的交易价格或换手率并不存在明显变化，少部分信息披露后交易价格或换手率虽略有波动，但同时期B公司还公布了退市风险警示、账户冻结、公司亏损、停牌等一系列重大利空消息。因此，可见案涉遗漏型虚假陈述行为并未导致股票交易价格或交易量明显变化，该等虚假陈述内容不构成重大性。
（二）缺乏因果关系
《若干规定》第十一条、第十二条、第三十一条采取信赖推定原则，只要投资者能够证明上市公司实施了虚假陈述行为、投资者交易的是与虚假陈述直接关联的证券、交易行为发生在虚假陈述实施日后、揭露日或更正日前，则初步认定投资者的损失与上市公司虚假陈述行为之间存在因果关系，实行举证责任倒置，由上市公司证明因果关系不成立。
但在绝大多数情况下，证券价格的变动往往仍是“多因一果”的，其与虚假陈述行为可能并无关系，即便有虚假陈述行为的参与，但因其影响力极为有限，并不能简单将证券价格在虚假陈述影响期内的全部跌幅均归咎于虚假陈述行为。
为此，因果关系是证券虚假陈述案件的重要抗辩点。因其所包含的内容丰富、角度多样，相较于认定标准较为固定的“重大性”而言，其可抗辩的空间更大，但囿于其认定标准的复杂性，也让因果关系的认定成为实务中的难点。一般而言，可从以下几个方面展开抗辩：
1.交易时间
虚假陈述实施日和揭露日或更正日的认定是判断因果关系的重要前提。本案中，由于虚假陈述实施日至揭露日的期限长达三年多，难以通过实施日和揭露日的重新认定免除B公司的民事赔偿责任，但是对于投资者提出的实施日和揭露日的抗辩仍有较高价值。如能在示范性案例中缩短虚假陈述实施日至揭露日的期间，即使最终法院认定上市公司需承担民事责任，但对于具体虚假陈述行为实施日和揭露日的认定有利于筛去后续部分提起虚假陈述诉讼的投资者主体，从而从时间跨度上降低上市公司的损失。
2.系统性风险
系统性风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。[2]也即《若干规定》第三十一条规定的证券市场的风险。其主要特征为复杂性和不可控性，是个企或投资者所不能控制的、多种因素所共同作用的结果。[3]
上市公司可通过向法院提供大盘、行业板块在案涉期间内的涨跌幅数据、证券市场或特定行业的新闻报道、专业鉴定文件或国家领导人在特定场合对市场波动的评价等材料以证明案涉股票的走势与市场动态一致，从而证明案涉股票交易价格及交易量的变动是受系统性风险的影响。[4]在（2021）最高法民申7870号案件中，最高院即以上市公司股价走势符合创业板指数走势等为由驳回了投资人的再审申请。即使最终法院认定系统性风险不足以表明因果关系不成立，也可在损失赔偿部分扣除因系统性风险导致的部分。
3.非系统性风险
非系统性风险，是指与某种全局性的共同因素所导致的证券、期货、外汇等金融投资市场波动无关的风险，例如业绩风险、经营风险、管理风险、财务风险、法律风险、税务风险、突发风险等。也即《若干规定》第三十一条提及的他人操纵市场、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等因素。
本案中，通过大量查阅B公司的公告等文件，将本部分内容作为案件抗辩的重点：
首先，从B公司自身的经营情况看，公司经营情况持续变差，对交易价格造成显著影响。根据B公司的审计报告，B公司已连续两年净利润为负，面临被实施退市的风险，已经成为ST股，且公司近年来股价处于持续下跌的趋势。由此可见，B公司股价下跌主要系自身经营存在风险造成，虚假陈述行为对股价的影响极其有限。其次，B公司在揭露日前后披露的其他信息也会影响投资者的决策。B公司在揭露日前后发布了对外投资事项的公告、业绩预亏公告、退市风险警示公告、可能被终止上市的风险提示公告、停牌公告等，此类信息对投资者交易决策的影响相较于虚假陈述行为而言更为重大。再者，B公司未及时披露的事项不会对公司经营或投资者决策造成重大影响。B公司为实际控制人两笔借款违规担保的行为因未履行任何审议程序，属于无效担保，B公司无需对该借款承担连带责任。B公司为控股子公司提供担保的事项，虽未在担保发生时及时披露，但此前曾经年度股东大会审议通过，投资者对相关事宜应当知晓，未进行临时公告的行为不会使投资者作出积极的投资决策。
4.投资者过错
在传统侵权案件中，如果受害人对损害后果存在过错，可以免除或减轻侵权人的责任，这一规定同样适用于证券虚假陈述侵权案件。根据《若干规定》第十二条，如果投资者的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为，或者投资者在交易时知道或应当知道存在虚假陈述，则可以认定投资者的交易行为与虚假陈述不存在因果关系。简言之，投资者违法交易和自甘风险的行为造成的损失不应当归因于上市公司的虚假陈述行为。
在本案中，A买入B公司股票时，B公司已分别发布前两个年度净利润为负值的公告与业绩预亏的公告，A应当知道B公司连续两年业绩亏损可能产生的后果，且B公司还数次发布了退市警示等公告，但A皆无视上述文件与B公司股价持续下跌的事实，仍数次买入股票，存在抄底心理，以希冀在高风险中获得高收益。从中可以看出，A并非依据上市公司的公告做出交易决策，其投资的损失主要源于投资的固有风险及其非理性投资行为，因此，其投资损失与B公司的虚假陈述行为之间不存在因果关系。
三、裁判结果
法院审理后采纳了上述绝大多数观点，即认为B公司尽管实施了虚假陈述行为，但虚假陈述内容不具有重大性，A的投资损失也并非由B公司的虚假陈述行为导致，其损失与B公司的虚假陈述行为之间不具有因果关系，因此判决驳回A的诉讼请求。
四、结语
随着全面注册制改革正式实施，证监会将加大对违法违规行为的惩戒力度，压实上市公司及其高管以及中介机构的责任，证券虚假责任纠纷可能还会继续高发。在当前普遍推行“示范判决+参照调解+司法确认”机制的大背景下，示范性案件即“首案”审理显得尤为关键。在实施了虚假陈述行为的情况下，面对众多投资者的诉讼，上市公司在加强自身诚信经营的同时，如何打好首场战争，从而有效避免被“莫须有”和“一边倒”的索赔，也将成为一项极为关键的课题。
希望经过原被告双方专业的法庭交锋，最终的裁判能够让“虚假陈述的归虚假陈述，风险自负的由风险自负”。
注释
[1] 2023年5月15日是第五个“全国投资者保护宣传日”。当日证监会发布的投资者保护十大典型案例中，便涉及破产重整和退市公司的证券虚假陈述责任纠纷。
[2] 系统性风险定义摘自（2017）最高法民申4532号民事裁定书。
[3]《证券虚假陈述民事案件裁判规则研究》，杨旭、何积华著，北京大兴出版社，2018年11月第1版。
[4]《也论虚假陈述民事案件系统风险的认定与扣减——以因果关系证明的回归为讨论中心》，谢贵春、邹露、武俊桥著，载《证券法苑》2019年第26卷第359页。
作者简介
郑佳慧
主要执业领域：证券纠纷、民商事争议解决、经济犯罪类刑事辩护等。
杨叶
主要研究领域：证券纠纷、民商事争议解决、公司业务等。
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