点击上方蓝色“七方法苑”即可关注哦
上一期《锋言民商》专栏中，笔者对虚假陈述揭露日认定的法律依据和司法实践进行了介绍。拙文发表后，不少投资者来电询问：揭露日有啥意义，怎样认定揭露日对我更为有利？本文中，笔者将对此进行举例说明。
一个栗子
A上市公司2015年4月20日发布2014年年报。2015年5月20日，某权威媒体刊发报道，质疑该公司财务造假，该公司股价连续3个跌停，其后阴跌不止。2015年6月至2016年2月，沪深两市剧烈调整，大盘暴跌。2016年5月20日，该公司发布公告称收到证监会立案调查通知书。2017年10月20日，该公司公告称收到证监会行政处罚事先告知书。2018年1月20日，该公司公告称收到证监会行政处罚决定书，证监会认定该公司2014年年报存在虚假陈述违法行为，依法给予警告、罚款50万元的行政处罚。2017年以后，A公司市场环境发生重大变化，该公司业绩连年下降。
赵二于2015年4月28日买入10万股，2016年7月30日全部卖出。
张三于2015年7月28日买入10万股，2017年11月20日全部卖出。
李四于2017年4月21日买入10万股，2018年2月20日全部卖出。
王五于2015年1月29日买入10万股，2015年4月24日全部卖出。
钱六于2015年4月28日买入10万股，一直持有至今。
本案中，2015年5月20日、2016年5月20日、2017年10月20日、2018年1月20日皆可能被认定为虚假陈述揭露日。那么，揭露日认定不同，对上述投资者和上市公司有何影响呢？
一、揭露日影响能不能赔（交易因果关系）
证券虚假陈述责任系侵权责任，因果关系系构成要件之一。如果没有因果关系，则投资者不能索赔。
因果关系包括两种，其一为交易因果关系，即投资者买入或卖出股票的交易决策系受虚假陈述行为的影响所致。其二为损失因果关系，即投资者所遭受之损失系虚假陈述行为所致。
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《虚假陈述若干规定》）第十八条、十九条规定：同时具备以下条件者，可推定存在因果关系：“（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”如果被告举证证明原告具有以下情形的，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：“（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；”
根据上述规定，可列表如下：
序号
实施日以前
实施日至揭露日
揭露日至基准日
有无因果关系
1
买入并卖出
无
2
买入
卖出
无
3
买入
卖出
无
4
买入并卖出
无
5
买入
卖出（或持有）
有
6
买入并卖出
无
本案中，各投资人买入、卖出A公司股票的时间如下表所示。
投资者
2015年4月20日之前
2015年4月20日（实施日）
2015年5月20日
2016年5月20日
2017年10月20日
2018年1月20日之后
有无因果关系（能否索赔）
赵二
买入
卖出
张三
买入
卖出
李四
买入
卖出
王五
买入
卖出
无（不能）
钱六
买入
持有
持有
持有
有（能）
本案中，2015年4月20日应认定为虚假陈述实施日。
由于王五买入股票的时间在实施日之前，其交易行为未受虚假陈述的影响，故而其损失与虚假陈述没有因果关系，不能索赔。
钱六在实施日后买入并一直持有至今，按照《虚假陈述若干规定》，不管哪一天被认定为揭露日，皆存在因果关系，可以索赔。
对于其他投资者来说，揭露日之认定直接影响交易因果关系是否存在，从而影响能否索赔。
对于赵二来说，如果2015年5月20日或2016年5月20日认定为揭露日，则存在因果关系，可以索赔。如果2017年10月20日或2018年1月20日被认定为揭露日，则其卖出行为发生在揭露日之前，未受虚假陈述影响，不存在因果关系，不能索赔。
对于张三来说，如果2015年5月20日被认定为揭露日，则其买入行为发生在揭露日之后，未受虚假陈述影响，不存在交易因果关系，不能索赔。如果2018年1月20日被认定为揭露日，则其卖出行为发生在揭露日之前，未受虚假陈述影响，不存在交易因果关系，不能索赔。如果其他日期被认定为揭露日，则存在交易因果关系，可以索赔。
对于李四来说，如果2015年5月20日或2016年5月20日被认定为揭露日，在其买入行为发生在揭露日之后，不存在因果关系，不能索赔。如果2017年10月20日或2018年1月20日被认定为揭露日，则存在因果关系，可以索赔。
对于A上市公司来说，如果2015年5月20日被认定为揭露日，由于实施日至揭露日之间的时间极短，则符合索赔条件的投资者数量较少、可能赔偿的金额较小，对该公司较为有利。如果2018年1月20日被认定为揭露日，则存在买入交易因果关系的投资者最多，较为不利；但同时不存在卖出因果关系的投资者也最多，较为有利。综合来看，由于A股市场投机氛围浓厚、换手率大，揭露日定得越晚，在买、卖两方面都符合条件的投资者可能越少，对一些成交活跃的上市公司相对有利，具体情况还需根据个股交易情形进行具体分析。
二、揭露日影响赔多少（损失金额计算）
根据《虚假陈述若干规定》，在司法实践中，投资者可以索赔的损失金额=投资者差额损失+佣金损失+印花税损失+利息损失-其他因素所致损失。其中，佣金损失、印花税损失、利息损失皆以投资差额损失为根据计算而来。
揭露日通过影响损失因果关系的认定影响其他因素所致损失的计算，通过影响基准日的认定影响投资差额损失的计算，并最终影响投资者可以索赔的损失金额。
（一）影响损失因果关系
一般来说，存在交易因果关系即存在损失因果关系。但根据《虚假陈述若干规定》第十九条第四项的规定，被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。
证券市场系统风险，一般指大盘和个股所属板块的剧烈调整。“其他因素”，还包括除证券市场系统风险之外的非系统风险，如企业经营恶化、市场环境不佳等。在司法实践中，法院在计算投资者因虚假陈述所致损失时，将在投资者的全部损失中扣除“其他因素”所致损失。
其他因素是法院在审理此类案件时重点处理的争议焦点之一。由于不同的时期证券市场走势各异、经济环境也可能不一样，揭露日不同将导致“其他因素”所致损失的认定结果相差悬殊。在一些个案中，部分法院甚至对其他因素导致的损失进行100%扣除，即认定投资者的损失全部是由其他因素所致，与上市公司虚假陈述行为无关。
在本案中，2015年6月至2016年2月，沪深两市剧烈调整，大盘暴跌，此为“其他因素”中的“系统风险”。2017年以后，A公司市场环境发生重大变化，该公司业绩连年下降，这是“其他因素中”的“非系统风险”。揭露日认定的不同，将导致不同投资者的“其他因素所致损失”的不同。
（二）影响基准日的认定。
根据《虚假陈述若干规定》第三十一条、第三十二条之规定：投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算；投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
可见，基准日之认定，对于计算投资者的投资差额损失影响非常大。
而基准日的认定，又以揭露日为根据。《虚假陈述若干规定》第三十三条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第３０个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。”
揭露日是证券索赔诉讼中的一个争议焦点，它的认定直接影响到投资者能否索赔、能索赔多少。相应地，对于上市公司而言，揭露日的认定直接决定其对某个投资者应不应负赔偿责任和赔偿责任的大小。
END
推荐阅读：
5、【锋言民商】上市公司隐瞒重大利好，要不要赔偿投资者的损失？
作者：李伟锋
高级合伙人
七方民商事和保险法律服务部 主任
上海律协民事业务研究委员会 委员
业务方向：合同法、保险法
作者：陈江松
七方民商事与保险法律服务部 研究员
业务方向：民商法、金融法
七方法苑，让阅读成为一种习惯
编辑｜邵弘高娃
