【前言】证券市场中，信息披露义务人的虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系认定问题，是实务界和理论界共同面对的难题。基于“欺诈市场”理论，《最高人民法院关于证券民事赔偿案件若干规定》对于因果关系推定做出了原则性规定，但鉴于实践中的情况较为复杂，需要进一步对其进行完善。其一，虚假陈述的行为模式有“诱多型”和“诱空型”，确定投资者损失的三个时点为：实施日、揭露日、更正日，机械地以投资者在实施日和揭露日之间实施的买卖行为作为赔偿对象并不合理，忽视了日常交易习惯和投资者投资策略的考量。其二，投资者的损失也有可能部分或者全部来自证券市场系统风险，对于该部分，虚假陈述人可以主张扣除相应的赔偿责任，但是司法实践中对系统风险的举证责任分配也存在标准不一的情况。虚假陈述赔偿责任的因果关系认定要充分考虑到投资者与信息披露义务人的利益平衡，在因果关系推定的前提下应当允许被告抗辩、法官自由裁量来合理减免被告赔偿责任。为深化对上述问题的理解与思考，我们选取了六篇论文，将其摘要、金句及文章脉络整理如下，以展现虚假陈述赔偿责任因果关系认定规则的发展方向。

【虚假陈述赔偿责任因果关系认定的理论基础】

根据“欺诈市场”理论，在一个有效率的资本市场，证券价格可以反映出欺诈行为，当被告就重大事实进行虚假陈述时，相关证券的价格会将这一事实反映出来，此时的证券价格已经失去其本该有的公正性，投资者因而遭受损失。这就足以表明原告的损害与被告的虚假陈述行为之间存在事实因果关系。该理论是信赖推定原则的基础，在美国判例法中发展而来，并为中国司法实践所吸收，但是该理论在适用过程中并不能如预期般实现打击虚假陈述行为和保护投资者的目的。中国政法大学民商经济法学院教授耿利航对这一问题展开了理论辩思并提出了改进方案。

《欺诈市场理论反思》

耿利航

摘要

对于中国证券市场虚假陈述民事责任纠纷，最高人民法院参考美国“欺诈市场”理论，给出了推定虚假陈述与投资者之间交易因果关系和损失因果关系之裁判规则。然而，不仅“欺诈市场”理论在美国经历了激烈的、持续的理论和司法适用纷争，该理论所支撑的虚假陈述民事集团诉讼补偿投资者和威慑不当行为人的政策目标也落空。政策困境是美国“欺诈市场”理论和司法适用纷争缘起之主因。在同为“欺诈市场”理论支撑下的中国虚假陈述民事集团诉讼既往实践中，法院不仅遇到了同样的司法适用窘迫，政策困境也一样不少。立法(司法)的努力方向应是竭力控制公司对外赔偿责任，将虚假陈述民事诉讼的核心目标定位在打击隐于公司背后的欺诈行为实施人。法院适当提高代表人诉讼中交易因果关系推定的适用门槛，也许是一个暂时可行的改革方案。

金句

与假设投资者都曾阅读过公司披露材料同样，效率市场假说也不太现实：其一，虽然效率市场假说在20世纪70年代后期一度被美国经济学家奉为圭臬，然而这只是个书斋学问。效率市场没有公认的定义，更不用说如何进行验证。行为经济学的研究表明，即使是机构投资者也经常非理性，市场中充满各种噪音，投资者对股票价值判断各有标准，并不存在能够完美体现股票内在价值(“真实”价格)的市场。任何证券市场只能说是处于有效率和无效率这两极中的一点，而非“或有或无”。其二，现实中投资者对市场价格也难说有多少信赖：投资机构者认为股票价格被错估而交易，因而不断为公司股票重新定价；普通投资者也没几个真心相信市场定价准确。

6期

【虚假陈述因果关系认定规则】

因果关系的具体认定涉及到复杂多样的因素，不同类型的投资者，不同的时点，诱多或者诱空虚假陈述都对因果关系的认定产生不同的影响，上海财经大学法学院副教授樊健、中南财经政法大学法学院讲师石一峰、中南财经政法大学博士研究生廖升，对具体的认定规则进行了探讨。

《我国证券市场虚假陈述交易上因果关系的新问题》

樊健

摘要

我国司法解释依据“欺诈市场”理论，在证券虚假陈述诉讼中，推定交易上因果关系的成立。由于司法解释制定时间较早，相关规定已经不能适应证券市场的新发展。“新三板”中做市商交易的挂牌公司由于在做市商数量、流动性以及分析师数量方面存在较大不足，因此投资者不能适用交易上因果关系成立的推定。根据“价格影响”理论，当被告证明其所披露的信息对于股票价格没有影响时，交易上因果关系不成立。机构投资者在适用交易上因果关系成立的推定时，需要提供研究报告等证明其履行了注意义务。

金句

“欺诈市场”理论的核心在于股价对虚假陈述行为人所披露的公开信息作出准确及时反映，因此投资者基于股价波动而进行的投资交易可以推定信赖了行为人所披露的信息。但是，当信息对股价没有影响时，该信赖就不能推定，此被称为“价格影响”理论。在美国最新的HalliburtonII案中，联邦最高法院认为被告可以基于虚假陈述行为对股价没有影响而推翻交易上因果关系成立的推定。对此，我国法院也应当允许被告以该理由推翻交易上因果关系成立的推定，防止民事诉讼成为投资者的投资“保险”。

–来源：《中外法学》2016年第6期

《违反信息披露义务责任中的交易因果关系认定》

石一峰

摘要

信息披露的本质是信息公示，违反信息披露义务的本质是导致上市公司公告瑕疵，此与同作为信息公示方式的商事登记不当具有一致性，从两者引起责任的事实构成上来看，应以信赖责任作为责任的统合。在信赖责任框架下，违反信息披露义务责任中的交易因果关系属于信赖关系判断，此种判断以特定条件下存在信赖合理性而进行推定。信赖关系推定是利益衡量的结果，为保证其在我国法上的适用，应当明确各特定条件，其中重大性要件是利益再衡量的工具，起到了筛选因果关系的作用，其判断应从定性和定量两个角度联动地、系统地进行。

金句

证券市场是一个基于信息作出决策的市场，投资者基于对披露信息的信赖而买卖证券，此表现为一种信赖关系。违反信披义务导致的上市公告瑕疵就是对信赖关系的破坏，明确规定信披义务人责任的目的是要保护信赖第三人，此与信赖责任相通。–来源：《政治与法律》2015年第9期

《诱空虚假陈述侵权责任之因果关系》

廖升

摘要

我国有关证券虚假陈述民事责任法律规范只规定了诱多虚假陈述因果关系的认定规则，对诱空虚假陈述的因果关系却未提及。鉴于“必然因果关系说”和“相当因果关系说”存在的缺陷，用我国现行因果关系理论解决诱空虚假陈述因果关系的认定问题是行不通的。诱空虚假陈述之因果关系可以分为事实因果关系和法律因果关系。事实因果关系的认定可分两种情况：隐瞒型诱空虚假陈述可以采用重大性标准予以认定，其他型诱空虚假陈述则以“欺诈市场”理论为基础的信赖推定原则予以认定；法律因果关系则适用“直接后果说”和“合理预见说”进行认定。

金句

重大问题涉及的是某项被漏报或错报的事实对于理性投资者的重大意义。故而重大性标准适用于隐瞒型虚假陈述之事实因果关系的认定。据此，在隐瞒型虚假陈述场合，原告只需证明被告隐瞒的事实将会影响一个一般谨慎的理性投资者的投资决策，就可证明原告损失与被告虚假陈述行为之间成立事实因果关系，而无需证明信赖关系确实存在。换言之，未披露的事实是重大的即推定事实因果关系成立。–来源：《法商研究》2016年第6期

【系统风险对于因果关系认定的影响】

系统风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响，包括政策风险、经济周期波动风险、利率风险和购买力风险等。系统风险作为介入原因，独立地造成原告的投资损失，因而在确定被告的损害赔偿范围时，因系统风险切断了虚假陈述行为与投资者损失之间的法律因果关系，其造成的损失部分应当排除在外。中央财经大学法学院副教授缪因知对系统风险在虚假陈述类案件中的因果关系司法认定规则进行了详细探讨。

《证券虚假陈述与投资者损失因果关系否定的司法路径》缪因知

摘要

我国通过司法解释对证券虚假陈述行为与投资者损失之因果关系予以推定。就虚假陈述行为的影响而言，要否认虚假陈述与投资者客观损失之间的因果关系，不能仅定量地依据涉案证券价格变动趋势与系统风险参照基准的变动趋势一致，而须基于对虚假陈述本身原因力的定性分析，或基于涉案证券自身在虚假陈述实施日／揭露日股价变动的定量分析。投资者对虚假陈述的无信赖，可基于特定的交易习惯或交易身份得出，但理由不应包括在揭露日后的买入行为本身。

金句

系统风险和非系统风险因素不足以否认虚假陈述与交易行为之间的因果关系，但可用于否认虚假陈述与投资者损失或部分损失之间的因果关系，这是当前虚假陈述赔偿责任理论与司法创新的主要发展领域。不过更复杂的是虚假陈述与系统、非系统的其他因素交织时的责任区分。虚假陈述与其他因素叠加造成影响时，并不等于虚假陈述不存在影响。以“其他因素”否认损失因果关系的法理是指当多种因素叠加时，应当优先考虑虚假陈述以外因素的影响。这并非法理推演的逻辑，而是最高人民法院的一项政策抉择。虚假陈述人仅在定量上以实施日股价无显著变化做辩护，较难成立，须结合定性因素论证该虚假陈述在形式上不构成虚假利好，实施日股价无显著变化或下跌属合理，而揭露日股价显著下跌不合理，或是受了其他因素影响所致。

–来源：

《精算抑或斟酌: 证券虚假陈述赔偿责任中的系统风险因素适用》缪因知

摘要

系统风险已经成为证券虚假陈述赔偿诉讼中常见和重要的考量因素。适用证券市场系统风险作为责任扣减因素，涉及接受条件、参照基准、参照期间、数值确定、数值适用五个方面。判定系统风险存在，只需要求股价显著变动的定量要素，不宜强求以具体、明显的风险事件发生为定性要素，也不能以全有全无来理解系统风险的存在。系统风险的参照基准可以是宽窄不同的市场指数或同类可比股票，应允许法院各自展开探索。参照期间可以分为前期、后期和全期规则，同时又有共性化和个性化之别，个性化的全周期规则最合适，但计算成本很大。系统风险比例的确定方式可以根据公式计算和法院酌定比例，在适用上一般分别对应差额损失的间接比例法和直接比例法。由于计算系统风险的基数本身的不精确性和可运用的数学工具的局限性，所谓的精算方式的结果未必更精确，法官运用司法裁量权综合考量、酌定区间的意义不宜低估。

金句

从整体上看，大陆法系国家的司法机构在金融纠纷审查中总体上能动性不足，我国目前的证券虚假陈述赔偿制度也较为僵硬。只要有行政处罚在，多数法官就不再对虚假陈述行为和投资者损失之间的因果关系做实质审查，造成过度赔偿之虞。故而，允许和鼓励法官在适用风险系统因素时行使“斟酌权”，能令司法机构在证券假陈述赔偿中更好地发挥利益衡平、实现公正的制度功能。退一步言之，即使有些探索只能算是金融法官在“试错”，也将是一种有益的活动。

–来源：东南大学学报(哲学社会科学版

来源：中国法学会商法学研究会

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