基本案情

原告刘某等人诉称：原告基于对被告佛山照明信息披露的信赖，购买了该公司股票。然而，被告佛山照明从年7月15日开始实施虚假陈述，于2012年7月6日被中国证券监督管理委员会广东监管局（以下简称广东证监局）处罚，导致股价下跌，造成原告的损失。被告虚假陈述的实施日为年7月15日，揭露日为2012年7月6日，基准日为2013年1月16日。为了维护原告的合法权益，请求判令被告佛山照明向原告赔偿投资差额、佣金（或手续费）、印花税、利息、交易所费用等损失。

辩方观点

被告佛山照明辩称：一、根据法律规定，只有针对重大事件作出虚假陈述，才构成证券市场虚假陈述。被告未完全按关联交易的规定进行信息披露而被处罚，并非对重大事件虚假陈述而受罚，未达到法律规定重大事项的金额标准，不属于《中华人民共和国证券法》（下称《证券法》，未特别说明则指2005年修正版）第六十七条规定的重大事件范围，不构成证券市场虚假陈述，被告无须对原告的投资损失承担赔偿责任。

二、即使被告构成证券市场虚假陈述，原告因股价下跌所造成的投资损失，属系统风险、行业风险、公司经营风险等因素所致，与被告虚假陈述无关，原告的损失与涉案的虚假陈述没有因果关系。

三、被告未披露的关联交易，属于中性信息，既不影响公司利润等主要财务指标，也未对股票交易产生实质性影响，原告购买股票是原告自己对股市的分析把握，原告应当对自己的决策负责，被告的虚假陈述行为与原告的投资损失之间没有交易上的因果关系。

四、法律法规和司法实践表明，诱多型的虚假陈述对股票价格的不利影响是从虚假陈述揭露日才开始的，故即便原告的投资损失与虚假陈述有关，揭露日前股价下跌所造成的投资损失也与虚假陈述没有任何因果关系。

五、关于虚假陈述日的确定。被告未在年11月8日之前发布的临时公告中披露青海佛照锂电正极材料有限公司（以下简称锂电正极）为关联公司青海盐湖佛照蓝科锂业股份有限公司（以下简称蓝科锂业）提供担保的事项被广东证监局处罚，应据此认定虚假陈述的实施日是年11月8日。原告主张的年7月15日是被告临时公布增资青海佛照锂能开发有限公司（以下简称佛照锂）的时间，但上述事项涉及的金额未达到佛山照明最近一期经审计净资产绝对值5％以上，本不属于需要临时披露的事项，广东监管局亦未认定上述事项违反临时报告的披露规定，仅认定上述事项违反年度报告的披露规定，而佛山照明年度报告披露日期为2011年4月28日，故认定年7月15日为实施日是错误的。

六、原告所提交的交易清单或交割单，缺乏真实性、合法性和关联性，不应作为计算其投资损失的定案依据，被告请求法院依法向中国证券登记结算有限责任公司调查涉案股票交易记录等重大事实。

七、原告未按规定提交身份证原件或经过公证的身份证复印件，又未能提供股东卡，故原告身份无从确定，不能确定原告为适格主体。

八、部分原告

九、部分原告的主张已经超过诉讼时效。综上，请求驳回原告的全部诉讼请求。

法院认为

关于原告的损失与被告的虚假陈述行为之间是否存在因果关系。《规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第十九条规定，被告举证证明原告有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券的。

从以上规定看，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用因果关系推定原则，投资人只须承担基本的举证责任，证明其存在损失，即应认定其损失与虚假陈述行为具有因果关系。在本案中，原告举证证明其在第十八条规定时点进行佛山照明股票交易并产生损失，原告已完成了基本举证责任，被告应举证证明存在第十九条规定的情形，否则应认定原告的损失与被告的虚假陈述行为之间具有因果关系。

关于被告提出的原告损失全部系由系统性风险导致，原告交易股票行为与被告的信息披露行为之间无交易因果关系的问题，法院分述如下：

（一）关于系统风险对原告损失的影响。

从以上第十九条的规定看，系统风险是虚假陈述行为人免除全部或者部分民事责任的事由。系统风险，一般应指对证券市场产生普遍影响的风险因素，它由系统风险共同因素所引发，对证券市场所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。但是，《规定》未对何为证券市场系统风险进行界定，也未对系统风险的计算提供具体标准。被告所提交的证据能够证明佛山照明股票的价格确实受到系统风险的影响，但未能充分证明系统风险与佛山照明股价波动的逻辑关系，不能证明系统风险和虚假陈述行为如何影响股价的变动以及各自影响的程度，没有提出具体区分判断及有说服力的理由，被告的举证无法推断出系统风险导致原告的全部损失，故被告抗辩原告损失全部由系统风险造成的理由不成立。鉴于《规定》未对如何计算系统风险提供具体标准，法院结合本案的实际情况，确定以深成指数作为参数，以买入平均价＊损失计算数（1-卖出时的深成指数／买入时的平均深成指数）计算系统风险致损金额。在扣除系统风险致损的金额之后，原告余下的投资差额损失应由被告承担。

（二）关于交易因果关系的问题。

被告主张其未披露的关联交易对投资者决策没有影响，其行为与原告损失之间不存在交易上的因果关系，对此，法院认为，被告的抗辩理由不成立，理由如下：

首先，如上所述，《规定》第十八条、第十九条对因果关系的构成要件及不适用的情形已有详尽的规定，应当依照以上规定对被告行为与原告损失之间是否存在因果关系进行认定，被告提出所谓交易因果关系超出现行法律规定的框架。《规定》并未将被告虚假陈述行为是否对原告股票交易决策有影响作为被告承担赔偿责任的要件之一。

其次，投资者是否进行股票交易的决定受多重因素和心理影响，任何人无法替代投资人作出是否交易的决定。为确保投资者独立判断是否应买入或者卖出证券，法律法规均要求上市公司充分履行信息披露义务，否则上市公司就应对因信息披露不实导致投资人误判产生的损失承担赔偿责任，而无需再考虑客观上是否存在交易因果关系。关联交易是上市公司实际控制人、管理人进行利益输送、损害上市公司利益的方式之一，对上市公司、证券市场及投资者的信心和决策等会产生一定影响。《中华人民共和国公司法》、《证券法》、《上市公司章程指引》、《上市公司治理准则》等法律法规均对关联关系或关联交易进行规制和指引，信息披露义务是法律法规对关联关系或关联交易进行监管的基本要求。如果关联交易对投资者决策没有影响，那么法律法规毋需要求上市公司对此进行披露，证券管理部门也毋需因为被告不披露关联交易而进行处罚。因此，被告认为是否披露关联交易并不会影响投资者股票交易决策是被告的主观判断，没有法律依据，也不符合制度设计。

再次，即便考虑交易因果关系的影响，本案被告的虚假陈述行为也诱导了原告作出股票交易的决定，与原告的损失也存在因果关系。如下文陈述，本案虚假陈述行为的实施日为年7月15日，被告于当日公布了其与香港天际共同增资佛照锂，但是隐瞒了香港天际是其关联方的信息。被告公布增资锂电新能源的利好消息，隐瞒了关联交易的因素，引诱投资者购买股票。以理性人的标准判断，原告在决策时信息不对称，受被告发布的不完整利好消息的影响，那么，可认定原告的股票交易决策受到被告信息披露的诱导，原告股票交易决策与被告虚假陈述行为具有关联性。

综上，被告关于原告损失均系由系统风险造成，原告买入股票与被告虚假陈述行为之间不存在交易上因果关系的抗辩理由不能成立，法院不予支持。

案件评析

如何认定或证明证券欺诈民事赔偿案件中的因果关系，一直是困扰人们的一个重大难题，往往决定着投资者最终能否赢得损害赔偿的诉讼。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》确立了证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用因果关系推定的原则，为维护投资者权益提供了有力的保障。司法解释规定，投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损，法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。根据上述司法解释，本案适用因果关系推定的原则认定被告的虚假陈述行为与投资者损失存在因果关系。在当时尚没有专业机构评估系统风险的情况下，法院力求排除自由裁量的不确定性，综合相关指数、交易时间和价格等因素，首次对证券市场系统风险进行了精细计算，以买入平均价×损失系数（1-卖出时的深证A股指数/买入时的平均深证A股指数）计算系统风险致损金额，对于妥善处理纠纷，化解矛盾风险发挥了重要作用，也为投资者判断证券欺诈行为与损害结果之间是否存在因果关系提供了很好的参照。

专注于证券虚假陈述赔偿案件

员毕业于北大、人大、中国政法大学法律专业，具备十五年以上投资银行从业经历及法律诉讼业务执业经历，精通资本市场运作法律规则，为近200多家新三板挂牌企业、上市公司提供资本运作法律服务。