一、虚假陈述重大性的认定

裁判要旨

1.虽然上市公司因信息披露违法违规被行政处罚，且前述信息披露违法违规符合《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》重大性法定推定情形，但上市公司提供的反证足以证明虚假陈述未导致交易价格或交易量发生明显变化的，人民法院宜认定虚假陈述不具有重大性。2.在适用价格影响标准认定重大性时，人民法院可以根据虚假陈述的类型确定交易价格的通常走势，将案涉各个虚假陈述行为实施日、揭露日至基准日期间的交易价格走势与通常走势相比较，并将其与同期大盘指数、行业指数同步对比，全面、系统分析虚假陈述对交易价格的影响。同时，人民法院也可以根据个案事实全面考量个股股价长期走势以及期间的证券市场风险、个股因素等其他因素对股价的影响，以辅佐价格影响标准的适用。

案件：柯某某等诉安徽某某公司国际控股股份有限公司、上海某某公司国际集团有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案

案号：（2021）沪74民初5号

来源：人民法院案例库入库编号：2024-08-2-314-003

裁判理由（节选）

法院生效裁判认为：本案的争议焦点是虚假陈述的内容是否具有重大性，从而导致安徽某某公司是否需要承担民事赔偿责任。本案中，安徽某某公司虚假陈述的内容涉及未按规定披露关联交易事项，导致2015年至2017年年度报告存在重大遗漏，虚增2016年度、2017年度营业收入和利润，导致2016年、2017年年度报告存在虚假记载，2018年2月未按规定及时披露为控股股东及其关联方提供担保事项。虽然上述诱多型虚假陈述的内容符合《中华人民共和国证券法》以及证券监管部门制定的规章及规范性文件所列的重大事件，但是从该虚假陈述行为对股价及交易量的影响来看，当时安徽某某公司的股价受其他诸多因素的主导，安徽某某公司的虚假陈述行为并未导致股价或交易量产生明显的变化。二、证券虚假陈述责任认定应考量的因素

裁判要旨

1.只要投资者证券买入时间符合《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十七条规定的买入时间要求，即可推定虚假陈述与证券交易之间因果关系的成立，无需证实虚假陈述系投资者买入证券的唯一原因。2.在损失计算中，可采用“第一笔有效买入后的移动加权平均法”确定证券买入均价，使得投资差额损失认定更符合每个投资者的实际情况。3.在系统风险扣除中，可采用个性化的“同步指数对比法”扣除相应的系统风险比例，体现每个投资者经历的不同风险阶段，这样更具合理性。

案件：卢某等诉某科技集团公司证券虚假陈述责任纠纷案

案号：（2019）沪民终263号

来源：人民法院案例库入库编号：2024-08-2-314-002

裁判理由（节选）

1.本案投资者买入某科技股票的时间均在《虚假陈述解释》确定的范围之内。2.本案投资者买入某科技股票的时，虚假陈述行为仍对某科技股票交易价格发生影响。3.只要投资者证券买入时间符合《虚假陈述解释》的法定要求，无需证实虚假陈述是投资者买入证券的唯一原因。据此，本案投资者买入某科技股票的行为与某科技集团公司的虚假陈述行为之间具有交易上的因果关系。相对而言，第三方专业机构推荐的”移动加权平均法”更为合理。该方法考虑了从实施日至揭露日整个期间内投资者每次买入证券的价格和数量，同时剔除了因卖出证券导致的盈亏问题，符合《虚假陈述解释》的规定精神，能够较为客观、公允地反映投资者持股成本，易于为市场各方接受。“同步指数对比法”将每个投资者持股期间的个股跌幅与参考指数的平均跌幅进行对比，考察了从实施日到基准日的整个区间，且根据每一个投资者的交易记录进行具体测算。上证综合指数、申万一级行业指数和申万三级行业指数从不同维度反映了整体市场与个股价格变化的相对关系，该指数选择也获得双方当事人的一致认同。因此，采用“同步指数对比法”相对公平合理、客观准确。三、证券虚假陈述责任纠纷中董事民事责任的认定

裁判要旨

董事对于上市公司证券虚假陈述给投资者造成的损失承担侵权责任，该责任的承担采过错推定原则，董事可以基于勤勉尽责而提出免责抗辩。我国法律及司法解释并未明确董事勤勉义务的具体标准，司法实践中宜根据不同情形下董事负有注意义务程度的不同而确定勤勉义务认定的类型化标准，并在个案中重点考量董事任职情况、信息来源以及董事参与信息披露文件的程度及其具体行为等因素，合理认定董事民事责任。

案件：李某某诉某上市公司、吴某某等证券虚假陈述责任纠纷案

案号：（）沪民终550号

来源：人民法院案例库入库编号：2023-08-2-314-001

裁判理由（节选）

根据生效刑事判决书，被告任某某、林某某直接策划或实施了案涉财务造假行为，属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述赔偿若干规定》”）第二十八条所述“参与虚假陈述”情形，其过错明显，应当对投资者损失承担连带赔偿责任。被告陈某某、被告秦某某虽未参与虚假陈述，但作为某上市公司时任董事和监事，负有保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整的法定义务。被告陈某某、秦某某均未举证证明其在审议2015年三季报时曾就异常数据提出异议并进一步核实。据此，属于《虚假陈述赔偿若干规定》第二十八条所述“应当知道虚假陈述而未明确表示反对”情形，亦应当对投资者损失承担连带赔偿责任。吴某某提出，其在董事会审议2015年三季报时已辞职，故不应承担相应责任。但在涉及财务数据造假的2015年第三季度，吴某某一直担任某上市公司的董事长，且某上市公司2015年三季报发布时，吴某某仍为公司工商登记的法定代表人，在此情况下，其在某上市公司涉虚假陈述的《资产负债表》《利润表》《现金流量表》等材料上签字时，仍应负有勤勉及谨慎注意义务。其次，某上市公司2015年三季度报中，吴某某作为公司负责人承诺保证季度报告中财务报表的真实、准确、完整。基于前述吴某某的特殊身份，原告投资者有理由对其承诺产生信赖，吴某某亦应对违反承诺行为承担相应的侵权责任。四、会计师事务所就证券虚假陈述承担连带赔偿责任比例的确定

裁判要旨

会计师事务所未保持必要的职业谨慎，未设计、实施恰当的审计程序核实上市公司的财务报告，导致出具的审计报告存在虚假记载，依法应对投资者的损失承担相应的连带赔偿责任。连带责任的比例，应当综合会计师事务所的过错程度、造成投资者损失的原因力大小等予以确定。

案件：许某成等92名投资者诉欢某世纪联合股份有限公司、北京兴某会计师事务所证券虚假陈述责任纠纷案

案号：（2022）渝民终872号

来源：人民法院案例库入库编号：2024-18-2-314-001

裁判理由（节选）

法院生效裁判认为：证监会重庆监管局已认定欢某股份公司在重大资产重组过程中披露信息存在虚假记载及重大遗漏，并据此对欢某股份公司予以行政处罚。欢某股份公司实施的行为构成虚假陈述，虚假陈述的内容具有重大性。投资者于虚假陈述实施日后、揭露日前购入相关证券，并造成投资损失，应当认定投资者的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。欢某股份公司应对投资者的损失予以赔偿。北京某事务所在确认销售收入审计过程中，在收集的相关销售合同存在明显问题的情况下，进行的审计工作未能提供审计准则所要求的合理保证，未勤勉尽责，导致出具的审计报告有虚假记载，应认定其存在过错，依法应对投资者的投资损失承担连带赔偿责任。北京某事务所连带责任的承担份额，应考虑以下因素：一是过错程度。二是行为与投资者损失的因果关系，欢某股份公司虚假陈述是直接、主要原因；而北京某事务所给投资者造成的损失是间接、次要原因，起着辅助作用。综合以上因素，酌定北京某事务所对投资者的投资损失承担10%的连带赔偿责任。五、新三板做市交易证券虚假陈述民事责任的司法认定

裁判要旨

新三板市场做市交易证券虚假陈述纠纷中，证券价格能够反映发行人的重大信息且投资者因信赖证券价格而进行投资的，可适用“推定信赖原则”确定交易因果关系。证券中介机构责任应当考虑新三板交易市场自身特点、责任主体职责分工、历史制度环境及成本与收益相匹配等因素予以确定。新三板主办券商在挂牌前未对财务数据等重大事项谨慎核实的，应对该阶段的虚假陈述行为导致的投资者损失承担相应责任。

案件：李某某诉某信息科技公司证券虚假陈述责任纠纷案

案号：一审案号：（2021）沪74民初8号；二审案号：（2023）沪民终699号

来源：上海金融法院发布2023年度十大典型案例之三

法院认为（节选）

上海金融法院认为：在做市交易中，做市商基于其经验、专业等优势获取更多的信息并进行科学分析和处理，最终反映在挂牌企业的股价上，投资者同样依赖市场价格而做出投资决策。对于主办券商的责任应区分阶段认定。本案中，在挂牌前的尽职调查阶段，主办券商仅通过书面材料展开调查，对财务疑点未采用客户访谈、分析复核等方法进行核实，未勤勉尽责，应承担相应责任。在挂牌后的持续督导阶段，主办券商在职责主要是督促、指导挂牌公司规范履行信息披露义务，无须对财务数据进行实质审查。故认定主办券商无需对该阶段虚假陈述承担责任。关于各中介机构责任比例，需要考虑以下几项原则：一是要考虑交易市场的不同。各类市场的发行监管要求、中介机构作用、投资者准入门槛均有所不同。二是要考虑职责分工的不同。各参与主体职责、分工不同，参与管理的程度不同，过错应予以区分。三是要考虑历史阶段的不同。四是要考虑中介机构调查的合理手段及成本，结合相关的职业规范要求和行业通常做法认定责任。

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