摘 要
我国资本市场近年出现多起证券欺诈违法案件，严重损害了投资者的合法权益，在现行法律制度环境下，其违法违规成本与社会危害性不相适应，引发了市场各方对投资者保护和维护市场秩序的关注，社会各界纷纷呼吁加大证券违法犯罪行为的成本，证券集团诉讼的制度移植问题渐渐成为学界和业界讨论的热点。近期公开征求意见的《证券法（三审稿）》和出台的《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》（法发[2019]17号）（以下简称《科创板司法意见》）规定了一系列证券纠纷解决机制，着力从完善当前诉讼机制角度进一步加强对中小投资者的保护。这些规定表明了监管层对后端解决证券纠纷的重视，也使引入证券集团诉讼的呼声渐趋高涨。本文从分析美国相关制度入手，结合我国证券市场实践，对证券集团诉讼制度的优势和弊端进行梳理，并提出构建我国证券集体诉讼制度的思考与设想。
关键词:
集团诉讼 代表人诉讼
一、集团诉讼的概念及特点
（一）集团诉讼的概念及制度要点
集团诉讼（Class Action，本文在介绍域外制度语境下选用集团诉讼，我国语境下选用集体诉讼作为制度构建对象）是指由权利受到损害的投资者以自己名义并代表与其存在相同法律事实的人向法院提起诉讼，诉讼结果约束所有集体成员的诉讼形式。集团诉讼起源于普通法系中的衡平理念，美国3年联邦最高法院通过判例确立了集团诉讼制度，1938年美国《联邦民事诉讼规则》将集团诉讼引入普通法救济领域，1966年国会修订该法第23条，增设了集体成员范围的声明退出（Option-out）规则，至此美国的集团诉讼终告成型。
集团诉讼包括两个核心要点：一是除非受损者明确声明退
证券集团诉讼是指由一个或部分投资者代表全体被侵权投资者以集团的形式向法院提起民事侵权赔偿的行为。证券集团诉讼在美国最为发达，美国在《1995年私人证券诉讼改革法》（以下简称PSLRA）和《1998年证券诉讼统一标准法》，以及2005年的《集团诉讼公平法》中专门规定了证券集团诉讼。
（二）证券集团诉讼和代表人诉讼制度的区别
我国《民事诉讼法》第54条规定了人数不确定的代表人诉讼是指诉讼当事人一方人数众多，其诉讼标的是同一种类，由其中一人或数人代表全体当事人进行诉讼，法院判决效力及于全体原告的一种诉讼形式。表面上看其与集团诉讼有相似之处，但实际上二者存在差异：一是判决扩张效力不同。根据《民事诉讼法》第54条第4款的规定，我国代表人诉讼的判决效力只及于参加登记的人，未参加登记的权利人只有在诉讼时效期间提起诉讼才能适用该判决、裁定；按照集团诉讼的声明退出规则，法院裁判具有扩张性，只要受损投资人不明确表示拒绝，则裁判的效力适用于所有权利人，无须另行判决。二是代表人的权限不同。根据《民事诉讼法》第54条第3款的规定，我国的代表人诉讼如要处理被代表人的实体权利，必须经过被代表人的特别授权；在集团诉讼中，代表人实际上享有包括撤诉与和解在内的一切处分权，这一授权是默示的。
二、引入证券集团诉讼可能带来的优势
从加大证券违法违规行为成本的角度考虑，参考域外典型制度设计，构建适合我国法律体系、司法和证券市场实践的证券集体诉讼制度，有利于强化追究违法者的民事责任。
一是解决了受损证券投资者起诉动力不足的问题，克服个别诉讼的风险和不经济，缓和了集体行动困境。由于单个证券纠纷的受损投资者具有广泛性和分散性，而案件标的具有小额多数的特征，普通的被侵权人既无足够的激励、也无充分的能力采取司法救济，再考虑到
二是集团诉讼巨大的民事赔偿数额可能对上市公司及其控股股东、高级管理人员形成威慑。国内目前上市公司所承担的证券违法行政责任有额度限制，既不足以涵盖投资者的损失，又因违法违规的成本过低不足以对上市公司产生威慑。集团诉讼声明退出规则所汇集的巨大赔偿数额对上市公司的控股股东及高级管理人员形成了威慑，倒逼其规范公司治理、履行忠实勤勉义务。
三是提高诉讼效率，节约诉讼成本。集体诉讼能够避免针对同一情形、不同受案法院、依不同标准作出不一致的裁决，维护了司法的权威性和稳定性。
三、引入证券集团诉讼的弊端——以美国实践为切入点
如上所述，证券集团诉讼一定程度上解决了原告起诉动力不足的问题，巨大的赔偿数额理论上也可以形成威慑，但是在证券集团诉讼最为发达的美国却被部分学者诟病，他们提出的理由如下。
（一）证券集团诉讼给原告的赔偿不足
证券集团诉讼虽然解决了原告起诉动力不足的问题，但在实践中给予原告的赔偿也不足。
二是原告投资者的受偿比例低下，集团诉讼中的赔偿金额很大一部分没有分配给受损股东。通过随机调查2001-2008年75件证券集团诉讼和解分配结果，发现只有40%-60%的潜在合格的股票持有者提交了分配索赔，对于未分配的赔偿金，法官既不会同意将这些钱用于公益事业，也不会返还被告，而是在提出索赔的集团成员之间分配，或按照和解协议的规定再进行分配。也就是说，虽然证券集团诉讼的参与是“明示退出”，但是赔偿金的分配却要“明示加入”，投资者往往因为涉及金额过小、没有收到和解通知或者因分摊获赔资金的费用将超过其可能得到的赔偿而怠于索赔，这导致了原告投资者受偿比例低下。
一是集团诉讼制度在给公司股东带来高昂成
讼，司法的权威性大打折扣。
（三）证券集团诉讼的威慑性不足
证券集团诉讼中有欺诈行为的高管并不承担实际的赔偿，并且其受到的名誉损失也较小，所以证券集团诉讼潜在的威慑作用可能非常有限。
在惩戒违法者方面，和解赔偿绝大部分来源于保险公司，其余多由被告公司承担，只有在公司资不抵债、保险覆盖面不足等少数情况下，成本才会落在违法者个人身上。数据显示，96%的证券集团诉讼是由保险机构赔付和解金额，所以董事和高管虽然的巨大交易成本，却并未使股东获得足额且合理的赔偿，也未起到真正惩戒违法者的作用。此外，研究发现，董事除不直接承担损害赔偿责任外，在证券集团诉讼中一般名誉损失也不大。因此，该制度的存在并不能有效敦促其勤勉尽责。
（四）证券集团诉讼高昂的制度成本降低了美国资本市场对优质企业的吸引力，甚至影响了企业创新
一是证券集团诉讼给上市公司带来巨大的保险成本。数据表明，美国从2000-2012年所有证券集团诉讼和解的总价值接近681亿美元。证券集团诉讼的存在导致美国的保险成本大幅上升，世界500强公司为高管购买的D&O保险额度在美国通常为５亿美元，欧洲为2.5亿美元。保险公司在美国支付的费用约为4%，总成本为2000万美元；在欧洲，这一比例为1.3%，总成本为325万美元。由此可见，世界500强公司在美国的保险成本是欧洲的6倍多，这些高额的保险成本均由股东间接承担。
二是证券集团诉讼的存在增加了企业在美国上市的风险，使美国在资本市场的竞争中处于不利地位。为避免涉诉，上市公司不得不采取保守的商业策略，使公司失去很多商业机会，这在一定程度上抑制了企业创新。美国资本市场监管委员会（Committeeon Capital Markets Regulation）发现，证券集团诉讼制度的存在使企业上市的责任风险大大增加，成为私营企业在美国上市的主要顾虑，也是风险资本减少投资以及推动资本流向海外的主要因素，使美国在全球资本市场中处于不利地位。
四、构建我国证券集体诉讼制度的思考与设想
在社会普遍呼吁提高上市公司质量、加大上市公司违法违规成本的背景下，在各国证券法律体系中可供借鉴的工具箱内，证券集团诉讼制度备受关注，学界和业界对此研究已久，众说纷纭。各国法律制度、司法环境、市场实践和信用体系等因素不同，并无放之四海普遍适用的同一标准，而是各有千秋。其中，尤以美国的证券集团诉讼和德国的示范诉讼较为突出。
我国证券维权律师的队伍在不断发展壮大，并通过网络平台获得受损投资者的授权后发起诉讼；同时，虽然Ａ股D&O保险投保率不足10%，但随着上市公司对该险种的认识逐渐清晰，业内正在鼓励科创板上市企业购买D&O保险。所以，证券集团诉讼在美国实践中出现的一系列问题也应成为法律制度移植过程中的重要考量因素，尤其是在创新远远不足的市场发展初期，不应令其成为创新企业上市的顾虑，更不应对公司发展战略形成阻力。此外，证券集团诉讼下法院的裁决具有扩张效力，增加了法官的判决风险；此类案件的涉众性对本已不堪重负的司法系统造成的压力可想而知。因此，在目前司法改革背景下，引入美国版证券集团诉讼制度在法院层面也存在较大难度。
本文认为，在当前法律体系和司法体制大背景下，不宜简单效仿美国版证券集团诉讼制度，而是应当在现行法律制度体系下，充分利用已有制度，按照《科创板司法意见》中指出的用好、用足现行代表人诉讼制度，在短期内同样可以起到有效维护中小投资者权益的效应；从中长期看，可以系统整合《证券法》《公司法》《民事诉讼法》和《刑法》等相关制度，构建适合我国证券市场法律制度体系和实践的证券集体诉讼制度。针对上述问题，结合我国证券市场的具体实践，提出如下思考角度和初步设想。
（二）关于原告诉讼的可行性问题:从登记、代表人权限、举证责任、赔付方式等方面完善现有代表人诉讼制度，解决对原告诉讼支持不足的问题
一是利用信息化网络平台便利当事人进行登记并参与诉讼。美国版证券集团诉讼的声明退出规院以强制执行的方式通过证券登记结算系统向已经参与诉讼的投资者进行赔偿分配，提高投资者的赔付率。
建议中证中小投资者服务中心有限责任公司(以下简称投服中心)与审判机关共同推动将证券公益机构参与的案件选为示范案件，积极与上海、北京、深圳等地区的证券交易场所相关案件指定管辖法院共同推动证券公益机构诉讼示范判决机制试点。如能由最高人民法院发布同类案件的指导性案例则更具示范效应。投服中心目前有持股行权和支持诉讼两种参与诉讼方式，建议引导当事人用好投服中心等公益组织的专业支持，通过调解、仲裁、诉讼等纠纷多元化解机制解决纠纷，进一步降低投资者维权成本，提高矛盾化解效率，真正实现“办一案，带一片”的示范效果。
（四）关于实施效果问题:适当强度的证券集体诉讼制度有助于阻遏目前上市公司违法违规等恶性事件的发生，短期内并不会削弱我国资本市场对企业上市的吸引力
在现有证券市场法律制度体系中，对证券市场违法违规行为的处罚力度主要集中在证券交易场所的自律监管、证券监督管理部门的行政处罚和部分刑罚范畴。因各种制度设计和司法实践的制约，民事责任的追究十分不易，不能从经济利益的角度使违法违规者付出相应的代价，这确实是证券市场法律责任制度设计上的软肋，因此，从具体操作层面大幅提升证券集体诉讼的可行性尤为必要。在制度设计过程中，采取适当强度的方式，从目前形势看，还远不到阻碍证券市场创新、降低市场吸引力的程度。可以在一段时期内评估实施效果，再做相应调整。
五、结论
无论市场如何变革，保证投资者的权益在受到侵害时能够得到便捷有效的司法救济是资本市场的监管使命，但是具体制度的引入还需结合我国的实践。从表面上看，美国版证券集团诉讼的制度设计具有提高审判效率、加大上市公司违法成本、威慑违法者的作用，但该制度并非单独发挥作用，其引入同样会促使公司购买Ｄ＆，又可以达到维护司法权威性的效果，并在一定程度上加大证券市场违法违规成本，保护投资者合法权益，维护证券市场的正常秩序。
作者：牛文婕，全国中小企业股份转让系统有限责任公司总法律顾问；白芸，全国中小企业股份转让系统有限责任公司法律事务部经理。原文《构建我国证券集体诉讼制度的设想———以我国法律背景和证券市场实践为视角》发表于《多层次资本市场研究》2019年第2期。为方便阅读只精选部分内容刊登。
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