引言

在债券虚假陈述责任纠纷案件中，对于损害赔偿范围及计算方式问题，部分判决直接将债券本息金额认定为损害赔偿金额，既未考虑对投资差额损失计算方式的适用，亦未在责任范围因果关系层面对赔偿范围进行合理限缩，导致虚假陈述民事赔偿主体责任负担过重，责任范围远超其虚假陈述侵权行为导致的实际损失。此类损害赔偿范围界定的合理性或存疑问，本文拟对此作一探讨。

一、证券虚假陈述案件的定性为侵权责任纠纷，损害赔偿的基础范围应以“实际损失”为限，具体指向证券投资者的“投资差额损失”

　　（一）证券虚假陈述案件的定性为侵权责任纠纷，区别于债券违约合同纠纷

　　1.最高人民法院对虚假陈述民事赔偿案件的定性明确为“侵权索赔案件”

虚假陈述民事赔偿案件系“侵权索赔案件”。早在2002年1月15日，最高人民法院发布的《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第1条[1]，即对虚假陈述民事赔偿案件系“侵权索赔案件”的性质作出了明确界定。

　　2.《虚假陈述司法解释》[2]针对证券虚假陈述案件的规范表述与构成要件均适用侵权责任体系

于2003年2月1日生效的《虚假陈述司法解释》，虽未明文界定虚假陈述案件的定性，但对证券虚假陈述案件的规范表述与构成要件均适用了侵权责任体系。并且，最高人民法院在《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》一书中的“3.规定调整和适用的范围”部分也曾指出：“《规定》（指称”《虚假陈述司法解释》“）属于侵权行为规范范畴，它调整的是证券市场因虚假陈述行为侵害了投资人财产权而发生的特殊民事赔偿法律关系。”[3]

3.《债券纪要》[4]对证券虚假陈述案件的定性同为“侵权民事案件”

《债券纪要》将虚假陈述案件定性为侵权纠纷，与债券违约合同纠纷区别开来。《债券纪要》全文多次出现“对于债券欺诈发行、虚假陈述等侵权民事案件……”的表述。不仅如此，第五部分“发行人的民事责任”[5]，亦明确区分了“债券违约案件”与“债券欺诈发行和虚假陈述侵权民事案件”的责任承担问题。

因此，证券虚假陈述案件的定性应为侵权责任纠纷，区别于债券违约合同纠纷。两类案件在责任成立的基础、违反义务的性质、损害赔偿目的与范围、诉讼管辖规则等诸多方面[6]均有差别，应区别处理。

　　（二）侵权损害赔偿请求权的赔偿范围遵循“填平原则”，以“实际损失”为限

侵权行为的成立须以发生损害为必要，侵权损害赔偿请求权以受有实际损害为要件，依损害赔偿法的基本法理，无损害即无赔偿[7]。《民法典》第120条规定了被侵权人的侵权请求权：“民事权益受到侵害的，被侵权人有权请求侵权人承担侵权责任。”《民法典侵权责任编》第1184条，规定了财产损害赔偿的一般性规则：“侵害他人财产的，财产损失按照损失发生时的市场价格或者其他合理方式计算。”

证券虚假陈述案件属侵权责任纠纷，承销商、证券服务机构因虚假陈述承担的连带责任属于侵权责任，而侵权损害赔偿的目的在于弥补、填平被侵权人的损失，因此虚假陈述损害赔偿的基本原则应当是填平原则。这决定了其赔偿的范围限于投资者因虚假陈述行为而受的损失，即承销商、证券服务机构仅对其虚假陈述行为在客

（三）证券虚假陈述案件中的“实际损失”，具体指向“投资差额损失”

《虚假陈述司法解释》第30条规定：“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。”

从该条可看出，虚假陈述行为主体赔偿的范围，仅限于投资者基于对虚假陈述内容的信赖作出投资选择而受到的实际损失，第30条将该实际损失具化为投资差额损失和投资差额损失部分的佣金、印花税，以及前述资金的利息。

（四）证券虚假陈述案件中的“实际损失”，不包括投资者的预期可得利益

在一般侵权责任案件中，损害赔偿范围可包含直接损失和间接损失，即所受损失与所失利益。但根据《虚假陈述司法解释》第30条的规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资者因虚假陈述而实际发生的损失为限。对此我们理解，证券虚假陈述案件损害赔偿范围并不包括预期可得利益。

司法实践亦支持证券虚假陈述案件的损害赔偿范围不包括可得利益的观点。在（2018）沪74民初615号案中，上海金融法院认为：“《损失核定意见书》基于经济学分析将该部分可得投资收益亦作为原告投资者的损失予以核定，但该收益损失是否属于被告中毅达公司的赔偿范围应当根据法律或司法解释的相关规定予以认定。根据《虚假陈述司法解释》第三十条规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资者因虚假陈述而实际发生的损失为限，换言之，投资者因虚假陈述而丧失的投资收益不属于虚假陈述行为人的赔偿责任范围。”无独有偶，四川省高级人民法院在（2016）川民终371号、（2016）川民终478号、（2016）川民终479号等多起案件中亦持相同观点，认为证券虚假陈述损害赔偿范围不包括可得利益。

二、关于“投资差额损失”的具体计算方式

　　《民法典》第1184条“按照损失发生时的市场价格”计算的方法，也被称为“差额计算法”。通常而言，差额计算法的计算公式为：

　　损失=原物价值-残存价值

对此需要把握对原物价值的确定、计算时间点的确定以及残存价值的确定。[9]具体到证券虚假陈述案件中，《虚假陈述司法解释》第30条、第31条、第32条对此种差额计算法作出了进一步细化，搭建了适用于证券虚假陈述的“损失计算模型”。

（一）《虚假陈述司法解释》确立的“差额损失计算模型”

　　1.“投资差额损失”计算公式

投资差额损失的具体表现形式，依据截至基准日时投资者是否已经卖出证券而有所不同。《虚假陈述司法解释》第31条、第32条区别规定了前述两种“投资差额损失”的具体计算方式。

　　（1）在基准日及之前卖出证券的投资差额计算

依据《虚假陈述司法解释》第31条，在基准日及之前卖出证券者，其投资差额损失以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量加以计算。

　　投资差额 A=（买入平均价格-卖出平均价格）*基准日（含）前卖出的证券数量

　　（2）在基准日之后卖出或者仍持有证券的投资差额计算

依据《虚假陈述司法解释》第32条，投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

投资差额 B=（买入平均价格–揭露日/更正日至基准日期间平均价格）*基准日后卖出/仍持有的证券数量

　　2.“投资差额损失”对应的佣金和印花税

对于佣金及印花税的赔偿，应以投资差额损失部分所对应的比例计算。即仅赔偿投资差额损失部分的佣金与印花税，而不赔偿非投资差额损失部分的佣金与印花税。

佣金及印花税是市场投资成本而非虚假陈述影响市场才发生的损失。佣金是为投资人提供服务的证券公司所收取的劳务报酬和手续费；印花税是投资人进行证券投资必须向国家和地方税务部门缴纳的税费，这是前述两项费用产生的直接原因。依据有效市场理论，投资人相信市场的公正性与价格的合理性才进行投资，只要投资，就必然发生佣金和印花税两项费用，这是市场投资成本而非虚假陈述影响市场才发生的损失。受虚假陈述侵权的投资人，其直接损失是所持证券在有效市场前提下正常价格与受到欺诈后价格之间的差额，并非整支证券价值的全部灭失。如此，依附证券价值而发生的佣金和印花税，即便由虚假陈述者承担也不应全部属于赔偿范围，而只应是投资差额损失部分所对应的佣金和印花税。

　　综上，投资差额损失计算公式小结为：

　　实际损失（基础范围）=投资差额损失+佣金和印花税损失+利息损失

a）投资差额损失=投资差额A+投资差额B=（买入平均价格-卖出平均价格）*基准日（含）前卖出的证券数量 + （买入平均价格–揭露日/更正日至基准日期间平均价格）*基准日后卖出/仍持有的证券数量

b）佣金和印花税损失=投资差额损失*（佣金比率+印花税比率）

　　c）利息损失=投资差额损失*自买入至卖出证券日/基准日期间*银行同期活期存款利率/LPR

　　（二）投资差额损失计算模型，未充分考量责任范围因果关系

《虚假陈述司法解释》所拟定的差额损失计算模型，未充分考量责任范围因果关系层面的限缩。亦即，它只是简单地把买卖证券的价差作为投资损失，而没有进一步区分由虚假陈述造成的损失与证券市场系统风险等非虚假陈述因素造成的损失，这使得责任人可能因此承受本来应当由投资者自行承担的系统风险等。进一步而言，《虚假陈述司法解释》提供的损失计算模型仅是一个初步的框架，其所框定的仅为损失的基础范围，在此损失范围基础上，应进一步依照《虚假陈述司法解释》第19条，剔除系统风险等因素造成的损失部分。

进一步而言，《虚假陈述司法解释》提供的损失计算模型仅是一个初步的框架，其所框定的仅为损失的基础范围，在此损失范围基础上，应进一步依照《虚假陈述司法解释》第19条，剔除系统风险等因素造成的损失部分。

如在（2021）辽民终1144号案中，法院在投资差额损失的基础上，进一步剔除了系统风险、公司经营状况等因素对股价的影响，酌情确定发行人基于虚假陈述行为对投资差额损失的30%承担赔偿责任。该案中，法院认为：“投资人购买股票既可能受到虚假陈述行为的损害，也可能同时受到虚假陈述行为以外的包括市场系统风险和非系统风险在内的其他因素的损害。在确定投资损失与虚假陈述因果关系时，应当将虚假陈述之外的其他风险因素导致投资人的损失排除在外。……综合考虑虚假陈述的内容仅涉及披露九好集团的虚假财务数据，以及系统风险等其他因素对股价的影响，结合前述测算结果，酌情确定投资者投资损失的30%与本案虚假陈述行为存在损失因果关系，该部分损失应由鞍重股份承担赔偿责任。”

　　（三）有关诱空型虚假陈述损失计算规则的缺位

《虚假陈述司法解释》所拟定的损失计算模型，另一缺陷在于其仅考虑到了诱多型虚假陈述的计算，而忽略了诱空性虚假陈述的存在。依据《虚假陈述司法解释》第18条、第19条，只有因虚假陈述而被诱使买入证券，在虚假陈述被揭露或更正之后因卖出或继续持有该证券而发生损失的投资者，即诱多型虚假陈述的受害人才属于《虚假陈述司法解释》中可获赔偿的原告。这种规定显然将因虚假陈述而被诱使卖出其原先持有的证券而遭受损害的投资者，即诱空型虚假陈述的受害人排除在司法解释的保护范围之外。

若虚假陈述行为人故意隐瞒公司利好消息或者将利好消息说成相反的诱空消息，而使得在虚假陈述实施日之前买入并一直持有证券的投资者，因受该利空虚假消息的影响，而在揭露日或更正日之前将证券卖出，则根据《虚假陈述司法解释》，该类投资者并不满足持券期间的规定，将无法得到赔偿，这显然是不公平的。

诱空型虚假陈述中的适格原告，就因果关系中的交易因果关系而言，应当推定在虚假陈述实施日之前持有，并在虚假陈述实施日至揭示日之间卖出证券的投资者，其卖出行为与虚假陈述之间存在因果关系，因此其也应为合格的原告。[9]如在（2015）粤高法民二终字第1066号案中，法院便认定在“在虚假陈述实施日前即持有、并在虚假陈述实施日后、揭露日前卖出股票而发生亏损的投资者”可以要求虚假陈述行为人赔偿。

三、《债券纪要》对前述损失计算规定进行了调整，虽存在模糊侵权责任与违约责任边界而导致虚假陈述行为人在侵权案件中错位承担违约责任的后果，但此举或为基于债券的特殊性，而做出的现实考量

《债券纪要》第22条以“一审判决作出时”为分界点，规定在一审判决作出前卖出债券的投资者，可就“买卖差额”受偿；在一审判决作出前仍持有债券的投资者，则可就“未能如约支付的当期利息或者到期本息、其他合理费用及虚假陈述导致的利息损失”受偿。

　　（一）《债券纪要》第22条第（2）项，在侵权责任与违约责任之间的转化，使得投资者在虚假陈述侵权案件中可能取得违约损害赔偿结果而获偿本息

《债券纪要》第22条第（2）项规定了在一审判决作出前仍持有债券的投资者的损失计算方式：“……债券持有人请求按照本纪要第21条第一款的规定计算损失赔偿数额的，人民法院应当予以支持。”而《债券纪要》第21条第1款系为对发行人违约责任的规定：“发行人的违约责任范围。债券发行人未能如约偿付债券当期利息或者到期本息的，债券持有人请求发行人支付当期利息或者到期本息，并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用的，人民法院应当予以支持。”《债券纪要》第22条第（2）项的规定，或将导致虚假陈述行为人在侵权案件中错位承担违约责任的后果。

　　1.在发行人层面，违约责任与侵权责任的混淆对其实际债务负担影响较小

在发行人层面，投资者的违约损害赔偿请求权和侵权损害赔偿请求权分别对应到期无法还本付息和虚假陈述两种不同的行为而产生，并非竞合关系。但是，在债券违约最终无法兑付的情形下，由于投资人基础损失的范围与发行人的违约责任范围相吻合，虽然相应的虚假陈述侵权责任与违约责任并不构成竞合，但两种请求权所指向的损失同一。对此，对于发行人或可适用《债券纪要》第22条之规定，按照《债券纪要》第21条第1款的违约责任规定简化赔偿金额计算方式。

2.在承销商、证券服务机构层面，如不区分侵权责任与违约责任，则实质是令其对发行人还本付息的合同义务承担连带责任，远超其侵权损害范围，责任负担过重

实践中，部分案件已有法院依据前述《债券纪要》第22条第（2）项规定，直接将债券本息金额认定为承销商、证券服务机构最终承担的侵权损害赔偿金额，同时并未扣除系统风险等其他因素。此种损失认定方式过于粗糙，合法性、合理性均存疑问。如在（2021）浙民终515号案一审判决中，法院判令承销商就发行人对偿付债券本息以及逾期利息的清偿义务承担连带责任。而“还本付息”本为发行人基于与投资者的债券合同所应当承担的合同义务，要求承销商、证券服务机构对所有债务本息承担连带赔偿责任，实际上是判令承销商、证券服务机构对发行人的违约责任承担连带责任。

首先，《债券纪要》第22条第（2）项形式上是对发行人责任的规定，不应适用于其他中介机构。《债券纪要》第22条规定于第五章“关于发行人的民事责任”中，与六章“关于其他责任主体的责任”分立于不同的篇章。因此，在确定发行人以外的承销商、证券服务机构等主体责任时，不应适用《债券纪要》第22条第2款的损失计算规则，而仍应坚持“实际损失”这一基本原则。

其次，在此类案件中，发行人往往已经失去偿付能力，在发行人缺乏清偿能力的情况下，承销商、证券服务机构承担连带责任就意味着变相由承销商、证券服务机构承担对投资者还本付息的合同义务。而实际上投资者针对承销商、证券服务机构仅享有基于虚假陈述的侵权损害赔偿请求权，而并不享有基于债券合同的违约损害赔偿请求权。

侵权损害赔偿责任是以没有具体的法律关系存在的民事主体之间的社会生活关系作为规范的对象；而违约损害赔偿责任的发生必须以损害赔偿权利人与义务人之间具有契约关系或者其他与此类似的关系为基础。在虚假陈述案件中，要追究虚假陈述人违约损害赔偿责任的根本前提是被陈述人与陈述人之间存在合同关系。承销商、证券服务机构与投资者之间并不存在任何合同关系，而仅与发行人存在委托合同关系。因此，承销商与证券服务机构并不对投资者负有任何合同义务。

证券法要求承销商与证券服务机构承担赔偿责任的根本原因不在于合同义务，而在于此等机构对强制性信息披露义务的违反。此等机构在协助发行人履行强制性信息披露义务的过程中，从事了法律禁止的行为，即虚假陈述行为，因而与发行人构成了共同侵权行为。

此外，即使承销商采用余额包销的方式，即属于先代理后全额包销，在代理发行人销售证券的过程中，其与投资者也不存在任何合同关系。至于全额包销的方式，虽然在承销商与投资者间形成了所谓的证券买卖合同，但证券承销商向投资者承担虚假陈述民事赔偿责任的原因在于∶其因过错而违反了证券法通过强行性规范确立的应对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查的义务，而非违反了基于该证券买卖合同所产生的义务。

简言之，投资者主张承销商、证券服务机构承担还本付息的违约责任，并不具备请求权基础。由承销商、证券服务机构替代发行人承担变相“刚兑”的合同义务，令此等机构负担过重，并远超其应负责任范围。

（二）“损失计算模型”以高流动性市场假设为前提，难以适用于违约债券市场价值失灵的僵局，《债券纪要》对损失计算的修改或为一种现实考量

虽然《债券纪要》第22条第（2）项的损失计算方式，对违约责任与侵权责任的边界存在一定混淆。但现实情况是，部分被诉虚假陈述所涉债券在判决前已失去市场流动性，不再具备依据“损失计算模型”计算价格差的前提；另外，部分交易量较小或非公开发行的债券，亦难以适用与股票市场类似的价格计算逻辑。直接以债券本息作为损害赔偿的基础范围，或为一种不可避免的现实选择。

　　1.“损失计算模型”以高流动性市场假设为前提，适用于揭露日后仍保持充分的市场流动性、价格曲线仍能真实反映债券价值的债券

事实上，在《债券纪要》正式出台前的征求意见稿中，对于虚假陈述损失金额的计算方式基本沿用了《虚假陈述司法解释》差额计算法的“损失计算模型”[10]。

但问题在于，《虚假陈述司法解释》的“损失计算模型”以一个信息公开、交易充分、具有高流动性的交易市场为假设前提。如若被诉虚假陈述所涉债券在虚假陈述爆出后仍具备充分的市场流动性，并在虚假陈述揭露日后的相当一段时间内，其因虚假陈述导致的价值泡沫可被市场充分消化，而使得债券价格重新回归真实、稳定的水准，那么当然可以合理地根据《虚假陈述司法解释》第31至33条，确定基准日与基准价格，计算出投资者所持证券的虚假陈述泡沫被挤出后的真实市场价格，继而得出其“投资差额损失”。

如在（2018）苏民终201号案中，案涉债券在虚假陈述揭露日后，仍保持着在债券市场的流通性。该案中，双方一致确认虚假陈述实施日为2011年12月16日，揭露日为2013年1月23日。在揭露日后，案涉债券价格泡沫经历一段时间后被挤出，回归了一个真实平稳的市场价格（参见下图1：案涉债券收盘价变化曲线图）。案件双方也基于此，一致认可基准日设定为2013年2月7日。

因此，该案审理法院江苏省高级人民法院采取了与《虚假陈述司法解释》完全一致的计算逻辑确定损失计算方法。如其在该案判决中所述：“‘11超日债’是超日公司公开发行的上市交易债券，法律允许债券持有人通过依法设立的证券交易场所上市交易以获取盈利，其和股票一样存在市场价格波动，同样存在受虚假陈述行为影响而导致的投资差额损失问题。”

　　2.陷入违约的部分债券不再符合高流动性市场假设前提，无法适用《虚假陈述司法解释》的“损失计算模型”，以债券本息认定实际损失或出于对违约债券特殊性的现实考量

如前所述，对于被诉虚假陈述案件中仍具备充分的市场流动性的债券，应与股票市场同样适用《虚假陈述司法解释》第30条至32条规定的“损失计算模型”，计算投资差额损失。

但在另一部分债券虚假陈述案件中，虚假陈述系在债券违约后爆出，或虚假陈述伴随着债券违约而爆出。此类违约债券在价值与流动性上已经不再符合差额计算法“损失计算模型”的高流动性市场假设，后续也难以“在揭露日或者更正日后第30个交易日”恢复市场价格，或满足“被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％”的基准日认定标准[11]。

　　是举一例：

上图所示为某虚假陈述案件所涉债券，该支债券的虚假陈述伴随着债券违约而被爆出后，收盘价从发行价100元一跃而至9.50元后走向触底，再无反弹（参见上图2:案涉债券收盘价变化曲线图）。前述情况导致事实上难以依据《虚假陈述司法解释》的差额损失计算模型，得出科学的“投资差额”。因此，计算此类违约债券的虚假陈述致损金额时，若仍生硬套用《虚假陈述司法解释》的损失计算模型，将不再具备合理性与科学性。

　　因而，《债券纪要》以违约债券的本息损失作为虚假陈述案件投资者的基础损失范围，或为一种不可避免的现实选择。

而需强调的是，即使不可避免地采用《债券纪要》的损失计算方式，依照债券本息数额所框定的也仅为虚假陈述的基础损失，并不等同于承销商、证券服务机构最终要承担的全部责任。在不可避免地以债券本息作为投资基础损失的情况下，在责任范围因果关系层面对基础损失进行进一步限缩，便至关重要。

　　四、无论是以投资差额抑或债券本息框定损失范围，其均为基础损失，最终的责任承担还需在此基础上引入责任范围因果关系，对前述基础损失进行限缩

就证券虚假陈述案件投资者的损失计算而言，框定损失范围仅是确定最终责任承担的前提，并不等于终局的赔偿金额。如果已经认定存在导致责任成立的因果关系，那么需要进一步依据责任范围因果关系对基础损失进行限缩，确定最终的赔偿比例。

（一）在责任范围因果关系层面，损害赔偿的计算应综合考虑系统风险、非系统风险等因素，确定最终的责任承担，避免被告承担距离虚假陈述过于遥远的损害结果

实际上，《虚假陈述司法解释》和《债券纪要》对系统风险等因素的扣除已有所考量。《虚假陈述司法解释》第19条规定被告举证证明原告损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。《债券纪要》第24条在此条基础上，对证券市场系统风险进行了部分列举，包括“市场无风险利率水平变化（以同期限国债利率为参考）”、“政策风险”，此外还规定了“与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素”造成的损失亦不属于虚假陈述行为人赔偿范围，应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任。

但问题在于，上述规定仅为一般原则性规定和有限列举，对于系统风险在实践中如何界定、扣除金额具体如何计算等问题，并无进一步的释明。同时，鉴于证券市场的复杂性，实践中将系统风险引发的损失与虚假陈述引发的损失相剥离，亦是一件十分困难的事情，被告因此较大可能面临举证失败的不利后果。对此，法院在自由裁量权范围内，应酌情考量系统风险的必然存在以及被告举证的现实困境，并对专业机构提供损失鉴定意见进行充分的考量。不能因当下学界、司法界对系统风险的界定均存在困难，就完全放弃对系统风险剔除的考量，而使被告承担过重的责任负担。

实践中，已有部分法院做出了积极尝试。如上海高级人民法院在（科股票价格和投资者交易决策造成一定影响。综上，整体考量招商证券公司的行为性质和内容、过错程度、与投资者损失之间的原因力等因素，本院酌定招商证券公司在25%的范围内对中安科公司的证券虚假陈述民事责任承担连带赔偿责任。”

　　实务中，对于责任范围因果关系的抗辩思路和策略，具体可参见本系列文章《债券纠纷中介机构民事责任应对（六）：损失因果关系抗辩》。

（二）可尝试引入专家机构对损失进行鉴定，测算证券市场系统风险等其他因素的影响程度及相应的扣除金额，从而确定虚假陈述行为对投资者损失的实际影响

与普通侵权行为相比，证券虚假陈述案件的特殊性在于，市场上充斥着多种不可预测因素，从信息披露者作出虚假陈述到投资者作出投资决策，两者之间不存在一个直接、客观、线条清晰的联系；相反，两者的联系呈现间接、主观、轨迹模糊的特点，其中还掺杂了各类偶然因素的干扰。

如何区别虚假信息导致的损失和市场风险导致的损失，或者说如何将导致损失的市场风险与导致损失的虚假陈述相分离，从而寻求一种对原被告双方均公平的赔偿方法，这始终是各国证券虚假陈述领域不遗余力探讨和欲解决的问题，也是困扰我国学界、司法界并引起广泛争议的问题。

如第（一）部分所述，在法院对系统风险的认定、各方对系统风险的专业计算均存在困难的现实情况下，引入专家机构对损失进行鉴定显得尤为必要。《债券纪要》亦认可了在债券虚假陈述案件审理中引入专家机构对损失进行鉴定的做法，其第24条规定：“……人民法院在案件审理中，可以委托市场投资者认可的专业机构确定欺诈发行、虚假陈述行为对债券持有人和债券投资者损失的影响。”

实践中，已有此类积极尝试，并最终将《损失核定意见书》等专家意见应用于最终判决中。如在（2018）沪74民初9号案中，上海金融法院便曾通过委托上海交通大学中国金融研究院、上海高金金融研究院就非系统风险对股票投资者损失影响进行量化，并在判决中予以剔除。该案法院认为：出具的《损失核定意见书》，因虚假陈述导致的原告投资者的投资差额损失金额系根据以下步骤核定……本院认为，《损失核定意见书》采用多因子模型法以及A股B股关联法核算普天公司的模拟收益比例，并据此扣除非虚假陈述因素之外其他因素导致的投资者损失，得出普天公司应赔付的投资差额损失金额，该方法相对科学精确、覆盖面广、现实可行，本院予以采纳。故对本案原告投资者因虚假陈述导致的投资差额损失金额以《损失核定意见书》核定的金额为准……”

　　五、结语

在债券虚假陈述责任纠纷案件中，一方面应充分保护投资者合理损失得到有效填补，另一方面亦应兼顾市场各方主体的利益平衡，尊重证券市场规律。证券市场本身便蕴含高风险的特质，投资者在进入市场时应对风险和收益的配比关系及风险负担归属有清晰认知，违法行为导致的投资者损失确应得到合理救济，但正常市场风险亦需由买者自负。[12]

综上，对于承销商、证券服务机构在债券虚假陈述责任纠纷案件中的责任承担问题，应根据案涉债券是否仍具备市场流动性，选择适用《虚假陈述司法解释》的损失计算模型，或劣后适用《债券纪要》以债券本息金额认定基础损失的做法。继而，在确定的基础损失之上，进一步在责任范围因果关系层面对损失金额进行限缩，剔除系统风险、非系统风险等与虚假陈述行为无关的其他因素，最终确定承销商与证券服务机构的责任承担。

【作者简介】

高丹阳，实习生，争议解决部。

【注释】

[1] 《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第1条：“虚假陈述民事赔偿案件，是指证券市场上证券信息披露义务人违反《中华人民共和国证券法》规定的信息披露义务，在提交或公布的信息披露文件中作出违背事实真相的陈述或记载，侵犯了投资者合法权益而发生的民事侵权索赔案件。”

[2] 2003年2月1日最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。

[3] 李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第85页。

[5] 《债券纪要》：“五、关于发行人的民事责任……对于债券违约案件，要根据法律规定和合同约定，依法确定发行人的违约责任；对于债券欺诈发行和虚假陈述侵权民事案件，应当根据债券持有人和债券投资者的实际损失确定发行人的赔偿责任，依法提高债券市场违法违规成本。”

[6] 参见郭锋：《虚假陈述证券侵权赔偿》，法律出版社2003年版，第141-145页。

[7] 参见（2016）最高法民再37号《民事判决书》。

[8] 参见最高人民法院民法典贯彻实施工作领导小组主编：《中华人民共和国民法典侵权责任编理解与适用》，人民法院出版社，第179页。

[9] 樊健：《我国证券市场虚假陈述民事责任理论与实践的新发展》，法律出版社2021年版，第117页。

[10] 《债券纪要（征求意见稿）》第22条：“债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算。债券信息披露文件中就发行人的偿付能力的相关内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，欺诈发行的债券认购人或者欺诈发行、虚假陈述行为实施日后、揭露日前在交易市场上买入该债券的投资者，其损失按照如下方式计算：

（1）在基准日之前已经卖出债券，该债券采取到期还本付息的，损失为投资者购买该债券所支付的金额与卖出该债券所得金额的差额；该债券采取分期还本付息的，损失为购买该债券所支付的金额扣减持有债券期间收取的分期偿付本金与卖出该债券所得金额的差额；以上两种情形，均须加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息，利息按照中国人民银行确定的同期同类贷款基准利率或其授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）标准计算。

（2）在基准日之后卖出或者仍然持有该债券的，该债券采取到期还本付息的，每张债券的损失为投资者购买该债券所支付的平均价格与欺诈发行、虚假陈述揭露日至基准日期间该债券各个有效估值的平均值的差额；该债券采取分期还本付息的，每张债券的损失为购买该债券所支付的平均价格扣减持有债券期间收取的分期偿付本金与欺诈发行、虚假陈述揭露日至基准日期间该债券各个有效估值的平均值的差额。欺诈发行、虚假陈述揭露日至基准日期间该债券无有效估值的，人民法院可以聘请第三方机构进行评估。

损失计算的基准日为欺诈发行、虚假陈述行为揭露日后第 30 个交易日……”

[11] 《债券纪要》第33条：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：

（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分１００％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。

（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第３０个交易日为基准日。

（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。

（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。”

[12] 冯果、张阳：《证券侵权民事赔偿标准确立的内在机理与体系建构》，载《证券法苑》（2018）第二十五卷。

来源：司法文明协同创新中心

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