机构投资者购买非公开发行股票如何维权
——中车金证投资有限公司与江苏保千里视像科技集团股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案
【裁判要旨】
上市公司在定向增发过程中作出虚假陈述的，应当向受损害的机构投资者承担赔偿责任，属于普通侵权纠纷。《证券虚假陈述若干规定》依据欺诈市场理论确立了因果关系推定原则。但对于特定投资者购买股票后因发行人虚假陈述行为受到侵害的，此种情形属于传统“面对面”的交易，与普通侵权纠纷并无本质差异，其可以单独对行为人提起违约损害赔偿诉讼或者侵权赔偿诉讼。但《证券虚假陈述若干规定》中有关虚假陈述实施日、揭露日、基准日以及损失的计算方式均属于技术性问题，其确定标准具有客观性，与证券虚假陈述侵害对象没有关联性，在其他证券虚假陈述侵权纠纷中亦可以参照适用。
【案件名称】
中车金证投资有限公司与江苏保千里视像科技集团股份有限公司、陈海昌、庄敏、庄明等证券虚假陈述责任纠纷案
一审：广东省深圳市中级人民法院（2018）粤03民初538号
二审：广东省高级人民法院(2019)粤民终2080号（二审维持）
【案情简介】
上市公司中达股份公司因破产重整，于2014年10月30日披露《保千里电子公司及庄敏等收购中达股份公司的收购报告书（草案）》，其中包括银信资产评估有限公司对保千里电子公司的估值为28.83亿元。随后，中达股份公司股东大会通过重大资产重组决议，中达股份公司更名为保千里公司。在保千里公司公告《非公开发行股票预案》后，中车公司与保千里公司签订《股份认购协议》，中车公司以每股14.86元的价格认购保千里公司非公开发行股份中的83604股股票，锁定期12个月。中车公司决策参与保千里公司非公开发行股票之前，进行了专业投资分析和研究，并形成了《可行性研究报告》。《可行性研究报告》显示，保千里公司业绩增长较快，未来成长空间很大，市场对智能驾驶概念股票也比较追捧，预计定增发价会比较接近保千里公司市价，故决定认购保千里公司的非公开发行股票。
2016年12月29日，保千里公司公告披露公司涉嫌信息披露违法违规，被证监会立案调查。2017年8月9日，证监会作出《行政处罚决定书》，认定保千里公司在中达股份公司破产重整过程中进行重组资产评估时，保千里电子公司向银信评估公司提供了两类9份虚假的意向性协议，虚假协议致使评估值虚增较大，对保千里公司处以行政处罚。针对保千里公司的虚假陈述行为，中车公司向深圳中院提起本案诉讼，请求判令保千里公司赔偿其投资损失，庄敏等十一人承担连带赔偿责任。
【裁判结果】
深圳中院判决保千里公司向中车公司投资差额损失20570599.35元等；庄敏、陈海昌、庄明、蒋俊杰承担连带赔偿责任；驳回中车公司的其他诉讼请求。中车公司、保千里公司以及陈海昌不服，向广东高院提起上诉。广东高院作出二审判决：驳回上诉，维持原判。
【裁判理由】
本案一、二审判决结果虽然相同，但裁判理由有所区别。一审法院认为非公开定增方式认购上市公司股票因虚假陈述导致的侵权之诉，可以适用《证券虚假陈述若干规定》，而二审法院认为此种情形应适用证券法，属于普通侵权，举证责任适用普通侵权方式。
一审法院深圳市中级人民法院认为，通过非公开定增方式认购上市公司股票的机构投资者是《证券虚假陈述若干规定》规定的有权提起证券虚假陈述诉讼的适格原告。公开增发股票与非公开发行股票的主要区别在于发行对象、发行人资质条件及发行的股票是否存在限售期限等方面。公开增发股票针对不特定对象，非公开发行股票针对特定对象，区别主要在于发行对象的人数限制及资质要求不同。非公开发行的股票存在限售期限，在限售期限届满后与现有流通股一样可以在二级市场转让交易。因此，虽然非公开发行股票与公开增发股票在发行对象、发行人资质条件及限售期限上存在区别，但其发行流程基本相同，信息来源主要为上市公司公开披露的信息，发行价格的确定亦均由二级市场的股票价格决定。即公开增发股票的发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价，非公开发行股票发行价格应不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。而非公开发行股票发行价格相当于公开增发股票的发行价格的百分之九十与对非公开发行股票的投资者规定一定期限的限售期，其权利与义务是相对统一的。故如果仅因公开增发对象为不特定的投资者就认定其属于可提起证券虚假陈述诉讼的适格原告，而定向增发对象为特定的投资者就认定其无权提起证券虚假陈述诉讼，有违平等保护投资者的原则。至于参与定向增发的特定投资者相对不特定投资者具有更专业投资知识及应尽到更高注意义务问题，属于特定投资者在投资过程中是否存在过错，其提出的损失赔偿诉讼请求能否得到支持及支持的比例问题，而不应以此为由直接认定其主体不适格。
二审法院广东省高级人民法院认为《证券虚假陈述若干规定》调整的是证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿法律关系，受侵害的对象是证券市场上的不特定投资者。正是基于证券市场上不特定投资者与侵权行为人并非“面对面”的交易，使得遭受损失的投资者难以证明其交易及损失与侵权行为之间的因果关系，为依法保护不特定投资者的合法权益，《证券虚假陈述若干规定》依据欺诈市场理论确立了因果关系推定原则。但对于特定投资者购买股票后因发行人虚假陈述行为受到侵害的，此种情形属于传统“面对面”的交易，与普通侵权纠纷并无本质差异，其可以单独对行为人提起违约损害赔偿诉讼或者侵权赔偿诉讼，《证券虚假陈述若干规定》亦排除了上述情形属于其适用的对象。因此，一审依据《证券虚假陈述若干规定》认定中车公司系本案适格原告属于适用法律不当，本院予以纠正。需要特别指出，虽然案涉交易并非《证券虚假陈述若干规定》的适用范围，但《证券虚假陈述若干规定》中有关虚假陈述实施日、揭露日、基准日以及损失的计算方式均属于技术性问题，其确定标准具有客观性，与证券虚假陈述侵害对象没有关联性，在其他证券虚假陈述侵权纠纷中亦可以参照适用。
【法律评析】
与常见的证券虚假陈述案件相比，本案有两个特殊之处：一是索赔主体特殊，不是“散户”而是专业的机构投资者；二是交易方式特殊，投资者不是通过公开竞价而是通过参与定向增发购买股票。
1、关于机构投资者注意义务。本案的审理法院认为，不论是机构投资者还是普通投资者，在证券交易中都是投资者。投资者是否应负有更高注意义务，应当主要根据交易市场和交易方式来确定。对于公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面”证券交易，投资者均是信赖上市公司披露的信息进行交易，所面对的风险和可获得的收益是一致的，因此投资者的注意义务也不应有所区别。而对于向特定投资者发行股票、协议转让等“面对面”证券交易，投资门槛高、投资期限长，风险与收益显然较“非面对面”交易形式更高。因此在这类证券交易中，投资者应当负有更高的注意义务。法院指出，投资者的注意义务应与其专业能力相匹配，不能将其等同于证券服务机构在信息披露审核中的注意义务。在“面对面”证券交易中投资者已完成交易因果关系举证证明义务后，将会发生举证责任转移，如果信息披露义务人认为专业投资者未尽到注意义务的，应由信息披露义务人承担举证证明义务，从而推翻投资者合理信赖的主张。
2、关于非公开定增方式认购上市公司股票因虚假陈述产竽纠纷之法律适用。审理法院认为通过非公开定增方式获得上市公司股票的机构投资者有权提起证券虚假诉讼，认为一审法院依据《证券虚假陈述若干规定》认定中车公司是本案的适格原告属于适用法律不当。广东省高级人民法院认为，《证券虚假陈述若干规定》保护的对象是通过“非面对面”方式交易的不特定投资者，非公开定向增发与传统的“面对面”交易并无本质差别，属于《证券虚假陈述若干规定》排除适用的情形，因此，一审法院依据《证券虚假陈述若干规定》认定中车公司是本案的适格原告，属于适用法律不当。和传统“面对面”交易法律适用一致，非公开定增方式获得上市公司股票的投资者既可以提起依据违反合同约定提起违约之诉，也可以提起侵权之诉，只是其提起侵权之诉时请求权基础应为《证券法》第六十九条，而不是《证券虚假陈述若干规定》。
