诱空型虚假陈述的司法认定

——张某诉A公司证券虚假陈述责任案

基本案情

2015年11月23日,A公司全资子公司甲公司与乙公司签订《合伙协议》,甲公司作为有限合伙人出资3亿元,乙公司作为普通合伙人出资50万元,共同投资成立丙合伙。

2015年11月27日,甲公司与丁公司签订《补充协议1》,约定:在合伙企业有效期限内,丁公司为甲公司资金本金安全提供担保,丁公司承诺在合伙企业到期或者合伙人一致同意退伙时,若甲公司认购出资的本金出现亏损,则由丁公司对相应亏损进行等额补偿;在合伙企业有效期限内,丁公司承诺,保障甲公司资金自缴纳之日起每年5%的固定收益,如合伙企业未能实现上述收益,则由丁公司补足,且按年支付。

2016年3月,甲公司、乙公司和丙合伙签署《追加投资协议》,约定甲公司向丙合伙追加投资2亿元。甲公司和丁公司签订《补充协议2》,就甲公司的2亿元追加资金进行了补充约定,协议内容基本与《补充协议1》相同。

2017年11月29日,A公司发布公告称乙公司、丁公司相关人员失去联系。2017年12月15日,A公司发布公告称收到深圳证监局《调查通知书》。2018年5月,深圳证监局对A公司作出行政处罚,认定A公司未披露《补充协议1》《补充协议2》,违反了《证券法》的相关规定,决定对A公司及相关责任人员给予行政处罚。张某向深圳中院提起诉讼,主张因之前买入A公司股票而发生亏损,请求判令A公司赔偿损失。

深圳中院于2019年6月4日作出(2018)粤03民初1519号民事判决,认定《补充协议1》《补充协议2》主要是由丁公司对甲公司投入丙合伙的本金和每年5%的固定收益提供担保,A公司未及时披露的该两份协议属于利好消息,A公司延迟公布利好消息的行为,属于诱空型虚假陈述,但不会诱使投资者作出积极的投资决策,投资者的投资交易与A公司的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系。

A公司股票价格下跌,主要归结于丁公司、乙公司相关人员失联事件引起的公司自身的非系统风险因素,并非由虚假陈述行为所导致,投资者的投资损失与A公司的虚假陈述行为之间不存在损失因果关系。故一审判决:驳回张某的诉讼请求。张某不服一审判决提起上诉后,广东高院驳回上诉,维持原判。

典型意义

2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对诱空型虚假陈述未作规定,该司法解释规定的诱多型虚假陈述的逻辑推演并不能适用于诱空型虚假陈述。

本案作为A公司证券虚假陈述责任纠纷系列案的示范判决,对诱空型虚假陈述与诱多型虚假陈述的区分认定、对虚假陈述侵权行为与损害结果之间因果关系探索交易因果关系与损失因果关系的“两分法”,均具有开创性,为诱奖。

前置程序的取消及预测性信息安全港制度的适用

——朱某诉B公司证券虚假陈述责任案

基本案情

2018年3月20日,深圳证监局作出(2018)29号《采取责令改正措施的决定》,认定B公司及其控股子公司甲公司存在以下问题:一、甲公司2016年递延所得税资产确认审慎性不足:甲公司2016年底关于4号生产线在2018年1月可以实现投产的预测明显不合理;甲公司2016年底关于4号生产线2018年至2021年毛利润的预测缺乏依据。二、甲公司2016年递延所得税资产确认和资产减值准备计提所依据的盈利预测数据不一致。三、对外担保未按规定履行审批程序及披露。四、公司内幕信息知情人登记不完整。据此,深圳证监局决定对B公司采取责令改正的行政监管措施。

2018年4月20日,B公司向深圳证监局提交《整改报告》称:关于甲公司2016年递延所得税资产确认审慎性不足问题,甲公司重新进行了收入、利润预测,调整后,4号生产线2020年-2021年的平均毛利率为20.31%,较2015年底预测的毛利率下降1.01%;该生产线可使用年限内平均毛利率为22.47%,较2015年底预测毛利率下降2.55%。甲公司将其2016年年报中的转回递延所得税资产由519.42万元调整为1425.7万元,差额906.28万元;B公司亦将其2016年度合并报表中的利润总额由-4592.26万元调整为-4675.62万元,差额-83.36万元。后深圳证监局认定B公司已完成整改。

2018年4月27日,B公司股票收盘价为6.19元,其所在的装修装饰板块收盘为3.53点,深证成指收盘为10324.47点。至涉案行为的基准日2018年8月7日,B公司股票收盘价为4.83元,其所在的装修装饰板块收盘为1084.49点,深证成指收盘为8674.03点。

原告朱某系普通投资者,自2017年至2018年期间,购入并卖出部分B公司股票,后以被告B公司虚假陈述致其损失为由提起诉讼,要求赔偿其损失5万元。被告抗辩称本案未经过行政处罚,不符合司法解释规定的证券虚假陈述侵权案件受理前置条件,且本案B公司案涉行为缺乏重大性,请求驳回原告起诉或诉讼请求。

B公司2016年年度报告中关于“重要会计政策及会计估计”中列明的“需对财务报表项目金额进行判断、估计和假设的重要领域”包括递延所得税资产。该报告同时载明:“本集团在运用会计政策过程中,由于经营活动内在的不确定性,本集团需要对无法准确计量的报表项目的账面价值进行判断、估计和假设。这些判断、估计和假设会影响收入、费用、资产和负债的报告金额以及资产负债表日或有负债的披露。然而,这些估计的不确定性所导致的结果可能造成对未来受影响的资产或负债的账面金额进行重大调整。”

深圳中院作出(2019)粤03民初2031号民事判决,认为本案原告有权提起本案诉讼,但被告的案涉行为不足以构成证券虚假陈述,判决驳回原告朱某的诉讼请求。宣判后,各方当事人未提出上诉,判决已发生法律效力。

典型意义

本案系首例投资者对上市公司因受到行政监管措施而提起的诉讼。基于案件的专业性和事实查明的复杂性,从审慎的角度,2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》设置了前置条件,规定人民法院受理证券虚假陈述侵权案件,需要原告提交上市公司受到行政处罚或刑事制裁的证据,该规定一定程度上限制了投资者的诉权,特别是在立案登记制之后存在较大争议。

深圳中院顺应资本市场发展和各界呼声,在司法解释修改之前,大胆受理本案,拓宽和畅通了中小投资者维护合法权益的诉讼渠道,具有标志意义。此案之后,最高法院在数个司法文件和司法解释中,逐步放宽和取消了虚假陈述案件受理的“前置条件”。

本案判决对预测性信息借鉴了国外证券法上的“安全港规则”,将义务人在信披文件中对影响盈利预测信息实现的因素是否进行了充分的风险提示、预测信息所依据

证券虚假陈述全景式案例范本

——涉C公司证券虚假陈述系列案

基本案情

2015年2月,中国证监会核准甲公司重大资产重组及向乙公司及其实际控制人庄某等发行股份购买资产申请。2015年3月,甲公司正式完成资产重组。2015年4月27日,甲公司更名为C公司;同年,C公司实施“限制性股票激励计划”。2016年7月向中车金证公司等机构完成“非公开发行股票项目”。丙证券公司作为上述三项目的独立财务顾问和保荐人。丁资产评估公司作为重大资产重组的评估机构,其中非公开发行项目沿用了资产评估报告中的相关评估财务数据。

2016年12月29日,中国证监会对C公司立案调查。2017年8月9日,中国证监会作出(2017)78号《行政处罚决定书》,认定乙公司在前述资产重组资产评估时提供4份虚假协议及5份含有虚假附件的协议,致使28.83亿元评估值中虚增数额较大,导致甲公司多支出了股份对价,损害了收购方甲公司及其股东的合法权益,甲公司信息披露存在虚假记载。中国证监会据此对C公司及实际控制人庄某进行了顶格处罚,对重组中签署《一致行动人协议》的陈某等3人,被借壳方甲公司的时任董事长童某等8名签字董事均进行了相应的行政处罚。

2018年11月23日,中国证监会作出(2018)114号《行政处罚决定书》,认定丁评估公司作为C公司资产重组过程中的评估机构,未对作为未来销售预测的意向性协议适当关注并实施有效的评估程序,导致评估值高估,对市场和投资者产生严重误导。中国证监会据此对丁评估公司及工作人员予以行政处罚。

2019年9月17日,上海证券交易所作出(2019)76号《纪律处分决定书》,认定C公司资产重组中的独立财务顾问项目主办人、丙证券公司工作人员吕某林、辛某坤未能对标的资产的业绩预测和承诺审慎出具专业意见,未能有效督促交易对方履行业绩补偿及回购义务。上海证券交易所据此对该二人予以通报批评。

2017年12月14日,C公司因为持续经营过程中三个会计年度财务造假等信披违规,再次被中国证监会立案调查。2019年12月3日,中国证监会作出(2019)141号《行政处罚决定书》,认定C公司实际控制人、时任董事长庄某以扶持中小微企业为名,与20家小微企业合作,控制相关企业的经营和财务,指使下属以投资名义向小微企业注入资金,购买C公司产品,进行关联交易但未进行披露;虚构2015年度销售收入4.07亿元,利润1.57亿元;虚构2016年度销售收入16.16亿元,利润7.10亿元;虚构2017年1-9月销售收入13.86亿元,利润6.07亿元。另外,C公司还未按规定披露对外担保情况及大股东股份被司法冻结事项。中国证监会据此对C公司和庄某、鹿某等24名责任人员分别进行了相应的行政处罚。

6月2日,C公司从上海证券交易所摘牌退市,公司股价从重整完成之后的30余元跌至不足0.3元。

2021年7月14日,江苏证监局作出(2021)74号《行政监管措施决定书》,认定C公司年报审计机构某会计师事务所及其工作人宣某辰、陈某在审计过程中未对主营业务收入审计中的异常情况保持合理职业怀疑,部分实质性审计程序执行不到位,对其采取出具警示函的监督管理措施。

2017年8月,投资者魏某群率先提起侵权赔偿诉讼,2018年2月中车金证公司作为定增的机构投资者提起诉讼。之后,因前述行政处罚、行政监管措施、纪律处分等引发广大投资者多轮诉讼,先后有2000余名投资者连续向深圳中院起诉,提出近6亿元的赔偿请求。

典型意义

C公司系列案是乙公司在借壳上市过程中及其后数个会计年度经营过程中的虚假陈述行为引发的一系列证券虚假陈述纠纷案件。该系列案社会影响大,涉案虚假陈述行为导致连续29次跌停,创下记录,导致广大中小投资者损失惨重,市场影响极其恶劣。受处罚主体多、样态多,因涉案虚假陈述行为不仅C公司受到行政处罚,相关实控人、董监高以及评估公司及工作人员亦受到行政处罚,其中C公司及相关人员还受到两次行政处罚;不仅涉及行政处罚,还有当事人因涉案虚假陈述行为被采取行政监管措施或受到纪律处分等。涉及被告众多,先后有23名当事人因虚假陈述行为成为被告,既涉及公司又涉及自然人,既涉及实控人和董监高,又涉及保荐、评估和审计等中介机构。此外,本系列案原告中既有中小投资者,也有机构统治(投资)者,既涉及二级市场,又涉及一级半市场增发等情况。

因此,C公司系列案几乎涵盖了迄今为止证券虚假陈述责任纠纷案件所能涉及的所有实体和程序问题,成为证券虚假陈述责任纠纷案件的一个完整“标本”。

深圳中院在审理C公司系列案中总结出了一套行之有效、可复制、可推广的公正高效审理证券虚假陈述案件的深圳经验。先后选定数个示范判决(示范案件),探索平行案件简化处理、中介机构比例责任、被借壳方董事责任边界等法律适用规则。该系列案中先后有案件被评为全国、广东省和深圳法院的年度典型案件或“十大案件”之一。

投资者损失计算中个股因素的考量

——梁某诉D公司证券虚假陈述责任纠纷案

基本案情

2013年11月18日,D公司控股子公司甲公司与胡某泉签订《ATP专利授权使用协议》,约定胡某泉将自己拥有的ATP专利授权给甲公司有偿使用,时间自2014年1月1日起至专利有效期满的2024年7月20日,使用费每年1400万元,D公司合计需支付1.54亿元。D公司认为每年专利使用费1400万元占其净资产比例不足10%,依照当时《证券法》相关规定不属于应该披露的重大经营合同,故未对该合同事项公告披露,但2014至2016年的年度报告等报告中记载:“其他应收款:胡某泉,药品专利使用权协议履行保证金,1000万”“其他应付款:ATP使用费,700万”。

2016年3月至2017年4月期间,D公司两次公告宣布筹划重大资产重组,股价持续上涨。后因上述合同履行发生纠纷,D公司对诉讼事项进行了披露。

2017年6月15日,深圳证监局因D公司涉嫌信息披露违法违规对其立案调查并于2018年8月21日作出《行政处罚决定书》,认定D公司、时任董事长、总经理和董事会秘书违反了《证券法》及《信息披露管理办法》的相关规定,决定对D公司及相关责任人分别给予警告及罚款。

2017年6月15日,D公司公告披露被中国证监会立案调查;公司决定终止本次重大资产重组。同日,D公司股票复牌交易,复牌后连续两天跌停板,其后股价持续走低。从2018年起共有数十名中小投资者先后提起诉讼,请求被处罚的D公司及时任董事长等责任人连带赔偿损失。

案经审理,深圳中院认定,D公司未披露重大经营合同行为构成重大虚假陈述行为,侵犯了投资者权益。当事人均同意由法院调取交易数据,并按照“先进先出+加权平均法”计算投资差额损失。考虑到本案虚假陈述实施日至揭露日时间跨度较长,D公司也确实在2014年至2016年的半年度报告、年度报告、审计报告等公开信息中披露了专利使用费的财务数据,无证据表明D公司存在隐瞒信息的主观恶意,结合D公司宣布重组前的股价表现,对投资者决策的影响及与损失之间的多因一果关系等全案情况,法院酌情认定D公司应当对原告的损失承担30%的赔偿责任,其他自然人被告不承担连带赔偿责任。判决后,D公司不服,提起上诉。二审法院经审理后,驳回上诉,维持原判。

典型意义

D公司由于对《证券法》相关规定理解错误,过失造成信披违法被处罚,主观恶性小于隐瞒关联交易虚增利润的故意虚假陈述行为。本案的典型意义在于,D公司过失虚假陈述行为实施日、揭露日至被立案调查期间,适逢沪深股市大幅上涨后剧烈下跌“股灾”阶段,但D公司自己筹划了两次资产重组,股价在重组利好刺激下有较大升幅,不能排除市场投资者对D公司重组存在较高预期而高位买入。D公司公告被立案调查的同时,亦发布了终止重组的公告,消息叠加造成股价下跌幅度较大。

深圳中院一审判决充分说理,在综合主观恶性、个股股价下跌原因等因素后,依法行使裁量权,酌定D公司对投资者的损失承担30%的赔偿责任。投资者损失计算中个股因素考量的逻辑前提是交易因果关系和损失因果关系的区分。对于交易因果关系,2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》适用推定原则;对于损失因果关系,该司法解释仅规定了市场系统风险,没有涉及个股因素。本案自由裁量权的行使,则是充分考量“个股因素”对股价下跌损失的影响和权重,从而减少了D公司的赔偿比例。

这一判决,既符合证券市场客观情况,又是损失因果关系中原因力量化的必然结果,是投资者损失计算中个股因素考量的一个有益尝试。

源|深圳金融法庭

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证券股票索赔|证券虚假陈述责任纠纷典型案例

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